口子窖(603589)：改革待时间检验 518望成大单品

三季报稳增长,盈利能力小幅波动 公司2021Q1-Q3营收36.29亿元(同增35.0%),归母净利润11.50亿元(同增33.2%)。其中2021Q3营收13.86亿元(同增24.0%),归母净利润4.63亿元(同增22.7%),三季报稳增长。2021Q1-Q3末合同负债为4.09亿元,环比减少0.87亿元。2021Q1-Q3毛利率74.59%(同降1.88pct)。其中2021Q3毛利率74.31%(同降2.44pct),系原材料上涨及中低档酒恢复性增长所致。2021Q1-Q3 净利率31.70% ( 同降0.44pct),其中2021Q3净利率33.40%(同降0.36pct),小幅波动。

    产品结构持续优化,省内恢复强劲增长 公司前三季度产品结构持续优化,2021Q1-Q3高档、中档和低档白酒分别实现收入34.45亿元(同增34.3%)、0.80亿元(同增96.0%)和0.60亿元(同增23.6%);其中2021Q3高中低档产品收入分别为13.21亿元(同增22.9%)、0.35亿元(同增117.0%)和0.17亿元(同增2.9%)。高档酒中兼香518对营收有重要贡献,口子10年、20年等产品迎来高增长。2021Q1-Q3省内外营收分别为28.7亿元、7.2亿元、同增分别为41.5%、14.2%;其中2021Q3省内外营收分别为11.23亿元(同增32.0%)和2.50亿元(同减2.7%),省内恢复强劲增长。

    渐进式改革待时间检验,兼香518有望成大单品今年是“十四五”开局之年,公司重点实施“六大提升”计划,继续推进口子产业园一期、二期项目建设,加快实现“百亿口子”战略目标。 当前公司渐进式改革需要时间检验:股权激励方面,公司已完成回购313万余股,占总股本的0.522%,已支付费用1.49亿元,我们预计股权激励有望明年实施。产品方面,新增初夏、仲秋和兼香518补充和卡位口子6年、口子10年、口子20年、口子30年之间的价格带。兼香518走团购渠道和直营渠道,目前市场接受度良好,预计兼香518有望成为公司又一个大单品。组织架构上,终端地推人员较以往有明显增加,厂家开始直达终端掌握市场最新动态,为科学管理市场提供依据。渠道上,加强经销商管理考核力度,建立厂商共赢的利益共同体,借助新品初夏和仲秋要求经销商成立新团队进行渠道推广,大商配合意愿在增强。市场建设方面,严格执行“一地一策”,重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的 市场格局,不断提高中高端以上产品市场占有率,稳步壮大市场规模。区域扩张方面,公司省内市场,进一步实施渠道下沉,提升渠道终端覆盖率,稳固省内“基本盘”;省外市场,抢抓长三角、京津冀、大湾区等发展机遇,加大团购渠道运作力度,不断扩大省外“增长面”。

    盈利预测 我们看好公司渐进式改革进程有望加快及兼香518有望成为大单品,预计2021-2023年EPS为2.89/3.65/4.42元,当前股价对应PE分别为28/23/19倍,首次覆盖,给予“推荐”投资评级。

    风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、改革进度不及预期、股权激励推进不及预期、518增长不及预期等。