金盘科技(688676)：可转债募资布局储能赛道 景气周期下主业产能加码

投资要点

    事件：公司拟发行可转债募集资金，项目投资总额14.17 亿元（其中含募集资金11.97 亿元），其中2.17/5.00 亿元投资于桂林/武汉储能系统产品数字化工厂，3.97 亿元投资于节能环保输配电设备智能制造项目（原IPO 募投项目）、1.23 亿元投资于储能系列产品研发项目，其余资金用于补流。

    电化学储能远期空间大，公司加快团队扩充及产能建设。公司技术储备较早，自2016 年开始研发微电网储能电站，2018 年在海口基地建成一体化智能储能变流装置并投入运行。2021 年《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出“到2025 年新型储能装机规模达3000 万千瓦以上”，规划目标明确、电化学储能锁定高成长。2021 年7 月，公司即成立全资子公司金盘储能大力开拓储能业务，可供应电气设备（变压器、开关柜、箱变等）、PCS、EMS 等产品。产能方面，募投项目桂林工厂及武汉工厂建设期均为18 个月， 达产后可分别实现年产1.2GWh/2.7GWh 储能系列产品。储能系统价格以1.5 元/Wh 价格计（其中电池成本占60%），由于公司不从事储能电池、BMS 等生产，故我们假设公司对应产品价值量占储能系统的30%，则对应17.6 亿元产值。

    干式变压器下游景气度高企，公司继续加码产能建设、到2022 年底产能有望翻番。公司干变系列产品三大下游景气度较高：1）新能源主要是风电，受益于风机大型化+海风发展，干式变压器在国内市场渗透率有望快速提升；2）轨道交通建设力度不断加大，截至2020 年底发改委批复的44 个城市建设规划在实施的线路可研批复总投资达4.2 万亿元，带动轨交干变销售增长；3）节能方面，高压变频器节能效果显著、销量有望提速，移相整流变压器作为高压变频器的重要配套部件，有望充分受益。此外，2021 年工信部等部门引发《变压器能效提升计划（2021-2023 年）》，提出到2023 年高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达75%+。公司非晶合金变压器、三维立体卷铁芯干式变压器空载损耗低，节能效果优异，同样有望受益于变压器节能替换。2020 年，公司干式变压器、干式电抗器产能利用率分别为99.67%、94.74%，订单饱满、生产能力趋于饱和，本次募投继续加大武汉工厂产能投入。我们预计到 2022 年底，海口/桂林/武汉/上海四大生产基地干变合计产能相较2020 年同期接近翻番，达到5000 万kVA+，支撑近40 亿元产值。

    盈利预测与投资评级：我们维持公司2021-2023 年归母净利润分别2.54亿元、3.76 亿元、5.38 亿元，同比分别+10%、+48%、+43%，对应现价（12 月17 日）PE 分别52 倍、35 倍、25 倍。2022 年给予公司50 倍PE作为估值依据，目标价44.0 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动，竞争加剧，产能扩张不及预期等。