博瑞医药(688166)投资价值分析

　　概要

   　　博瑞医药公告转债发行，规模4.65 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在1 月4 日（周二），我们认为其上市定位可能在128 元附近，中签率大约0.0016%。

   　　关键申购信息

   　　1、发行规模4.65 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在1 月4 日(周二)；2、原股东按照每股1.134 元的额度配售转债，代码726166，博瑞配债；3、网上申购无定金，上限100 万元，代码718166，博瑞发债。

   　　正股分析

   　　公司是高难仿原料药/中间体研产企业，已打通原料药至制剂的业务全链条，研发实力强、管线丰富，近年产品商业化带动收入增长较快。公司与下游海内外优质药企关系紧密，目前收入结构主要分为三类，1）产品销售(86.03%)，向下分为高端仿制药原料药及其中间体(参见图表1)，后者是公司近年向下游延伸的成果，自2020 年逐步开始贡献利润，2021 年7 月30 日磷酸奥司他韦(流感病毒用药)获批上市，成为国内首款获批的仿制药，我们认为在后续推广后将增加公司业绩弹性；2）技术收入业务(7.81%)类似CRO，主要包括创新药的技术成果转让，与辅助下游客户完成仿制药技术转移获临床/生产批件。3）权益分成(6.15%)则是与下游客户一起分享制剂或原料药利润分成(参见图表1)，由于该部分计提100%毛利，因此我们认为随着下游品种销售与数量进一步提升，公司高毛利有望保持。

   　　整体来看，随着公司研发管线产品逐步商业化，业绩初备成长性，近三年营收/归母CAGR 分别为39%与52.3%，我们认为后期随着制剂与合作产品产能放量，整体盈利仍有望保持高增长，同时在研的补铁、抗肿瘤、孕激素等原料药以及自研创新药、制剂、吸入剂有望保持产品商业化梯度。本次募投资金将扩充公司吸入剂与制剂产能，其中在研项目不少，我们认为转债交易期间或主要关注奥司他韦的放量。

   　　正股估值稍高，弹性偏弱，整体趋势有所企稳，机构持股意愿不高。正股当前P/E(TTM)66.8x，较同类企业如皓元等不算高，处于自身较低分位数，同时公司业绩受订单确认影响而具备一定周期性，我们认为2021 年全年净利润有望消化一部分估值。总市值150 亿元。流通盘77 亿元，实控人持股45.85%，IPO 前入场机构较多，但处于退出阶段。正股180 日波动率在44.35%，在下行通道内，整体弹性偏弱。近一年受政策边际影响，整体趋势稍显疲弱，但目前已基本企稳。

   　　条款及定价

   　　转债规模偏小，债底保护较弱。本期转债规模4.65 亿元，初始转股价35.68 元，最新平价约98.26 元。转债评级AA-，期限6 年，票面利率分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、2.5%、3%，到期赎回价格115 元，面值对应的YTM为3.29%，债底约为82.76 元，债底保护性较弱，条款保持主流形式。

   　　定价层面，公司具备较强研发实力，在打通原料药-中间体-制剂一体化链条的背景下，制剂产能投发带来第二成长曲线，原料药/中间体商业化梯度稳步推进，我们认为整体业绩具备一定成长性。正股估值稍高，但较同类企业而言尚处可接受范围，同时我们认为四季度营收将有望进一步消化现有估值。转债规模偏小，债底保护较弱，5%以上股东仅实控人(自然人身份)公告参与转债认购。我们认为其上市定位可能在128 元附近，假设股东配售65%，网上申购10 万亿元，则中签率大约在0.0016%。