山西汾酒(600809)：汾酒2022 高质量增长

　　本报告导读：

   　　汾酒具备经营阿尔法且渠道进入正循环，青花系列及老白汾放量将驱动产品结构快速上移，长江以南结构优、增速高，汾酒利润高增有望延续。

   　　投资要点：

   　　维持“增持” 评级，维持目标价390 元。上调22-23 年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为4.61 元（持平）、6.58 元（+0.15 元）、8.77 元（+0.04 元）。

   　　汾酒制度优势延续，渠道正循环、中期紧供给。汾酒通过国企改革已建立市场化用人及激励机制，制度优势持续保障汾酒经营层面阿尔法；受益于内外部形势，汾酒高周转持续、价格体系向好，渠道盈利处于上行空间；展望后续，温和信用环境将继续支撑高端白酒需求，同时汾酒将继续受益香型多元化，中期维度仍将处于供给紧张状态，汾酒价格体系和渠道盈利有望持续向好。

   　　汾酒高质量增长，高利润弹性有望延续。我们预计，后续玻汾总量保持稳定，复兴版持续受益高端景气及香型多元化、青花20 持续受益次高端赛道红利，高速放量有望延续，老白汾渠道与玻汾重合，玻汾顺价之后将获得更多费用支持，渠道推力强化之下高增有望延续，后续汾酒产品结构加速改善，费率稳定之下利润高增有望延续。

   　　区域发展不平衡，长江以南空间广阔。当下汾酒基本完成全国化布局，但区域发展尚不平衡，环山西市场逐步走向成熟，高基数下或将依赖产品结构优化拉动增长；而长江以南市场规模大、人均消费强，汾酒市占率与其品牌高度仍有较大差距，伴随青花放量公司势必更加重视长江以南，低基数下长江以南有望维持高增。

   　　风险因素：信用收紧程度超预期、食品安全、疫情点状复发。