舍得酒业(600702)：“沱牌+舍得”双轮驱动 复星赋能全国化扩张

　　次高端需求快速恢复，看好子行业持续扩容。我们认为次高端白酒行业规模未来三年有望维持逾20%的增速，受益于：价：高端白酒价格带上移，打开次高端白酒价格天花板。量：高净值人群增长，消费升级推动次高端扩容。

   　　我们认为受益于次高端酒企加速招商扩张、发力产品高端化，21 年1-3Q 子板块收入高速增长，其中全国性酒企表现优于区域龙头。

   　　“川酒金花”彰显名酒地位，复星入局助推公司成长。公司前身为沱牌曲酒，被誉为“川酒六朵金花”之一。根据佳酿网，2000 年沱牌酒销量位列行业第一，2001 年推出全新“舍得”品牌系列，16 年天洋控股正式入主，精简产品结构、聚焦高端，逐步淘汰沱牌系列老产品。20 年9 月公司因天洋方资金占用问题被实施其他风险警示，12 月经股权拍卖被复星国际收入麾下。21年5 月公司已成功摘帽，11 月收到证监会结案告知书，进一步解除机构投资限制。20 年公司实现营收/ 归母净利分别为27.04/5.81 亿元， 同比+2.0%/+14.4%，2015-20 年CAGR 为18.5%/141.1%。21Q1-3 公司实现营业总收入36.07 亿元，同比+104.5%，归母净利润9.70 亿元，同比+211.9%。

   　　“沱牌+舍得”双轮驱动，光瓶发力推动沱牌复兴。公司聚焦中高端白酒市场，精耕大众品牌“沱牌”和次高端品牌“舍得”，同时以超高端品牌“天子呼/舍不得/吞之乎”、中端品牌“陶醉”为培育性品牌。20 年公司舍得/沱牌系列销量分别为0.50/1.06 万千升，分别占比32.1%/67.9%。

   　　舍得系列：舍得产品主要包括品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等，其中核心单品品味舍得位于500 元左右价格带（17 年占酒类收入比重超过50%），我们认为有望受益于次高端行业扩容。20 年品味舍得四代产品升级上市，市场零售价上调30 元/瓶，品质、包装、防伪进行了三重升级，双年份标识将老酒的酒龄透明化、具体化。根据酒说，21 年10 月公司停止接收品味舍得销售订单，同月终端供货价格上调20 元/瓶。

   　　沱牌系列：公司推进“双品牌”战略，着力实现沱牌复兴，战略单品包括沱牌天特优、T68、六粮等，定位300 元以下中低端价格带。1989 年沱牌曲酒已获得中国名酒称号，年销量曾达10 万千升以上，成为一代人的国民记忆。16 年天洋入股开启沱牌品牌瘦身，聚焦天特优等重点产品，19 年公司着力恢复沱牌市场影响力，推出光瓶酒T68、开放区域开发，20 年双品牌战略推动下沱牌系列销量增至1.06 万千升（同比+47.6%），21 年公司推出新品沱牌六粮光瓶酒、沱牌曲酒93 分复刻版等，着力实现沱牌品牌从“唤醒”到“焕新”。我们认为随着老客户回归以及新产品招商进度推进，21Q1-3经销商数目净增长416 家至2177 家，公司有望收复沱牌原有市场，推动品牌价值回归。