招商银行(600036)：3.0模式的年度答卷

　　业绩预览

   　　招商银行业绩快报披露全年净利润同比增长23.2%，高于我们的预期。

   　　招商银行披露业绩快报，4Q21 营业收入/净利润同比增长15.6%/26.8%，增速快于前三季度数据，超出市场一致预期。总体而言，公司资产质量数据继续维持行业领先水平，继续维持一份健康、扎实的资产负债表；营收/利润增速继2018 年后首次双双两位数，增长动能再次让人期待；收入结构、盈利能力等指标维持疫情后的恢复趋势，轻型银行战略竞争力更加突出。我们重申招商银行跑赢行业评级，A股目标价对应2022E 16.7xPE/2.8xPB。

   　　关注要点

   　　资产质量指标处于同业领先地位。不良率维持环比下降趋势，4Q21 降至0.91%，拨备覆盖稳定于高位。2021 年10 月底以来的股价调整，我们推测可能源自经济下行压力带动的资产质量担忧情绪，招行数据一定程度上可以回应以上疑惑。

   　　4Q单季度营收、利润增速较前三季度加速，息差表现改善。4Q21 净利息收入增速显著高于前三季度，且快于整体资产增速，反映四季度息差环比有所改善。行业本身处于利率下行周期，客户结构优势、负债能力优势和报表调整能力有所显现。另外，2021 年全年营收同比增长13.5%，这是继2018 年后首次突破两位数，招行高基数背景下是否可以有高增长动能，这是2019/2020 两年投资者逐步升温的疑惑。2021 年业绩快报数据说明，零售3.0 模式可能就是问题的答案。

   　　加权平均ROE持续提升，非息收入占比接近四成。财富管理等中间业务贡献增加，显著提升公司应对周期波动的能力，轻资本占用亦有助于公司估值水平提升。我们认为，对比海外机构和国内同业，招行是少有的可能ROE依然处于提升通道、收入结构可能超越欧美同业的中资机构，对应更高的估值水平和市场空间。

   　　估值与建议

   　　我们小幅上调对招行的营收及净利预测，上调2021/2022 年归母净利润2.7%/2.7%，2021/2022 归母净利润增速分别为22.7%/15.1%，并首次引入2023 年归母净利润增速15.9%。当前A股股价对应2022 年1.5xPB，8.8xPE；H股股价对应2022 年1.6xPB，9.8xPE。维持A股跑赢行业评级及目标价90.91 元不变，对应2022 年2.8xPB，16.7xPE，较当前价格有89.3%的上行空间；维持H股跑赢行业评级及目标价110.11 港元不变，对应2022 年2.8xPB，17.4xPE，较当前价格有77.9%的上行空间。

   　　风险

   　　宏观经济环境超预期恶化，财富管理业务发展不及预期。