山西汾酒(600809)：21Q4符合预期 2022弹性可期

　　投资要点：

   　　维持“增持” 评级，维持目标价390 元。维持前期盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为4.61 元、6.58 元、8.77 元。

   　　21Q4 业绩符合预期，2021 青花头阵。考虑到公司2021 前三季度利润弹性及21Q4 产品结构，我们估测公司2021 年净利润接近区间上限，对应2021Q4 净利润微增；考虑到公司21Q4 主动收缓回款及发货节奏，结合21Q4 利润区间，我们估测21Q4 收入或呈现略微负增长。根据2021 年总收入体量及利润表现，我们估测期内青花系列收入同增接近80%，收入占比在35%以上，占比较2020 年显著提振。

   　　基础扎实、销售强势，22 开门红可期。公司2021 年继续展现经营阿尔法，汾酒系列呈现价盘向好、库存低位、渠道盈利预期乐观的市场形势；根据草根调研，我们估测1 月中旬汾酒全国平均回款进度已达3-4 成，目前渠道反馈汾酒基本完成节前发货，结合当下销售进展及汾酒需求形势，我们认为公司22Q1 收入权重有望微升，22Q1 收入增速将高于全年平均。

   　　汾酒改革红利延续，看好2022 业绩弹性。我们认为汾酒经营阿尔法来自于2017 年以来国企改革加速所形成的制度优势——用人、激励市场化，目前看，个别高管变动不影响公司制度核心，我们认为汾酒需求形势持续向好，全国化、高端化逻辑延续，2022 年控玻汾、放青花策略延续，汾酒产品结构将继续提振，高利润弹性可期。

   　　风险因素：疫情在核心市场复发，信用骤然收紧。