华鲁恒升(600426)：产品景气维持高位 业绩激励彰显长期发展信心

　　投资要点：

   　　公司公告：公司发布2021 年业绩报告，预计实现归母净利润70 亿元（YoY +289.3%）至75亿元（YoY +317.1%），扣非归母净利润70 亿元（YoY +296.8%）至75 亿元（YoY +325.2%）；其中，Q4 预计实现归母净利润13.88 亿元（YoY +173.2%，QoQ -23.4%）至18.88 亿元（YoY+271.7%，QoQ +4.3%），实现扣非归母净利润14.04 亿元（YoY +176.4%，QoQ -22.2%）至19.04 亿元（YoY +274.8%，QoQ +5.5%），业绩符合市场预期。

   　　Q4 合成氨产业链产品价格维持高位，新项目投产平稳公司盈利波动。报告期内基础化工品维持高景气运行，根据我们的价格追踪，公司主要产品合成氨、尿素、醋酸、DMF、己二酸、辛醇、三聚氰胺、DMC 均价分别为4440、2640、7120、16110、12650、12240、15650、11340元/吨，环比变动+3%、-1%、+12%、+12%、+18%、-28%、+10%、+15%，合成氨下游的醋酸、DMF 和三聚氰胺价格涨幅较大；在成本端，烟煤、动力煤、纯苯、丙烯均价分别为1030、1350、7323、8025 元/吨，环比变动+39%、+18%、-8%、+3%，成本压力的上涨基本实现传导。同时，公司四季度DMC 项目和己内酰胺项目投产抵消成本上升和“能耗双控”的影响，实现生产装置稳定高效运行，公司整体盈利能力维持较高水平。

   　　股权激励彰显公司未来业绩信心，荆州基地项目有望不断抬升公司底部利润。根据公司2021年股权激励计划业绩考核条件，预期2022-2024 年产值达236.07、242.63、341 亿元，按照2019 年平均销售净利率17%测算，未来2022-2024 年底部利润有望达40.13、41.25、58 亿元。2024 年底部利润高增速主要来自荆州基地一期项目的投产，将为公司增加240 万吨氨醇产量，同时向下游延伸100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨DMF、15 万吨混甲胺等产品。随煤化工原料用能不纳入能源消费总量控制，公司荆州二期下游项目有望加速建设，业绩增量显著。此外，在“双碳”政策之下，传统煤化工产品的产能将长期维持零增长甚至负增长趋势，我们看好尿素、丁辛醇、DMF、醋酸等产品持续高景气，华鲁恒升作为煤化工行业的能效领跑者，其利润中枢有望长期上移。

   　　新能源、新材料生产技术及下游客户持续开拓，公司未来成长可期。依托传统产业链打下的技术和利润基础，未来公司将重点进行新能源、新材料等领域的布局。公司10.3 亿元高端溶剂项目目前已成功打通工艺流程，产品包括30 万吨/年碳酸甲乙酯（EMC）和5 万吨/年碳酸二乙酯（DEC），产品质量达到电子级的标准，加上已投产的30 万吨/年DMC 产能，公司逐步实现电解液溶剂的整体解决方案。下游客户方面，公司已与国内主流电池及电解液厂商的合作，包括宁德时代、LG 新能源、天赐材料、杉杉新材料、格林达等，保障未来新增产能的消化。我们看好公司凭借成本、规模和质量的优势，逐步成长为国内电解液溶剂的龙头企业。

   　　盈利预测与投资评级：下调2021 年盈利预测，维持2022-2023 年盈利预测，预计实现归母净利润72.5（调整前为76.1）、84.7、95.3 亿元，对应PE 为9X、8X、7X。维持“买入”评级。

   　　风险提示：产品价格大幅波动；原料价格大幅上涨；新项目进展不及预期。