分众传媒(002027)：本轮周期与上一轮相比 分众有何不同？

投资要点：

    与上一轮周期相比，本轮梯媒对品牌广告预算的竞争力和分众自身的竞争力明显提升。（1）梯媒有望获得更多品牌广告预算。从供给侧看，新消费等品牌竞争激烈需要持续曝光，而梯媒流量增长好于其他品牌广告媒介。当前广告主主要品牌广告预算流向梯媒、电视、互联网开屏和贴片几种广告形式。但考虑电视流量和人群价值持续下滑，《互联网广告法》

    和《个保法》出台后，互联网开屏和视频贴片受监管影响较大，梯媒在品牌媒介中竞争力明显增强。（2）分众自身竞争力较上一轮提升。分众经历18-19 年的竞争和景气低谷，在点位质量（优化低效点位，当前主要为直投业务加密一二线智能屏）、广告主结构（消费类广告主占比提升至40%）和管理水平（搭建中台，销售考核更完善等）上均有明显提升，经营性净现金流和现金储备也较上轮周期更强，有能力更好的应对周期。

    短期看，梯媒景气度有望回升。行业上看，受20 年下半年在线教育投放量大以及《个保法》等政策调整影响，互联网公司3Q 广告收入降速，4Q 指引下调。但从分众的季度收入增速看，尽管在线教育减投影响，但分众21 年下半年通过消费品广告主增长实现快速补单，表现好于互联网广告，我们预计1Q 分众高基数仍有增长，2Q22 起高基数不再，景气度有望回升。

    中长期，分众成长性还来自：1）核心点位价值提升；2）智能屏增量，和3）海外增量。

    1）媒介碎片化趋势下，分众占据的一二线核心人群的注意力价值不断提升。分众刊例价历史上年均提升10%（仅18-19 年刊例价不变，单屏实际收入下降），但长期看分众占据供给有限的一二线优质写字楼点位，对广告主不可替代性提升，未来具备稳定提价能力；2）分众直投即LBS 业务，主要针对中小广告主分时段售卖，我们测算收入空间50 亿。分众直投针对区客和商户，与KA 客户错位竞争，有望为分众国内业务带来增量收入；3）海外业务短期扩点位，中期空间在50-100 亿。东南亚主要广告市场分众均有布局，中期市占率可参考国内约2%大盘份额，考虑海外数字广告占比低及分众经验成熟，实现2%可能比国内更快，空间可能更大。按2%计算分众25 年海外规模104 亿，1%计算对应52 亿。

    投资分析意见：维持“买入”评级。分众传媒是梯媒龙头，本轮周期与上一轮相比，自身竞争力，对品牌广告主预算的吸引力都有显著提升。我们维持原盈利预测，预计21-23E，公司实现收入154.90 亿、179.11 亿及201.80 亿，同比分别增长28.0%、15.6%及12.7%，实现归母净利润61.08 亿、72.30 亿及83.44 亿，同比分别增长52.6%、18.4%及15.4%。

    对应PE18 倍、15 倍及13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：内需改善不及预期导致广告主投放恢复不及预期风险；新技术改变媒介价值风险；竞争对手再次融资影响行业利润率风险。