索菲亚(002572)：整家战略扬帆起航 渠道改革驱动业绩加速

　　投资要点

   　　减值风险基本于2021 年释放完毕。公司预计2021 年实现营业收入100.2-104.4 亿元，同比+20-25%；实现归母净利润1-1.5 亿元，同比下降91.6%-87.4%；实现扣非净利润0.2-0.7 亿元，同比下降98.1%-93.3%。

   　　2021 年业绩大幅下滑主要受恒大信用减值拖累（较2020 年增加约9 亿元）。剔除恒大减值影响后，2021 年归母净利润约10-10.5 亿元，同比下降16.1%-11.9%。

   　　调整期阵痛后，看好2022 年盈利能力修复。2021Q4 公司实现营业收入27.8-32 亿元，同比下降14.7%-1.9%；剔除特别信用减值损失影响后，2021Q4 归母净利润1.5-2 亿元，同比下降69.5%-59.4%。2021Q4 利润承压的原因主要有：1）大宗业务延续下滑。我们判断2021Q4 大宗业务仍承压下滑，零售渠道保持正增长。2022 年随着工程客户结构持续优化及经销商占比提升，大宗业务有望在控制风险和恢复增长之间取得更好的平衡。2）零售改革扰动毛利率及费用率。公司推动整家战略和零售渠道改革，新品SKU 增加较快导致短期生产效率降低；针对经销商的新旧业务奖励政策叠加导致费用和返利高于正常水平；营销变革及广告和宣传费用投放增加进一步推升销售费用率上行。上述扰动均为零售改革期的暂时性影响，展望2022 年，随着新品生产逐步成熟、业务奖励机制切换完毕、营销市场化运作机制优化费用投入及新业务逐步放量后营销费用率恢复正常，盈利能力有望取得显著修复。3）原材料及能源成本上涨拉低毛利率。2021H2 原材料及能源价格上涨较多导致毛利率承压，公司持续通过减少引流花色进行变相提价，春节后提价效果将逐步落地，充分缓解成本上行压力。

   　　整家战略稳步推进，有望带来零售加速。公司于2021 年12 月提出整家定制战略，公司预计于“315”促销季推出全新整家套餐并完成300 家整家门店翻新，全年有望完成800-1000 家整家门店翻新。整家定制战略有望成为客单价提升的重要推动力，从而带动零售端增长提速。中长期看，除“索菲亚”品牌外，司米、米兰纳等旗下品牌后续也有望逐步迈入整家时代，助推公司中长期稳健增长。

   　　盈利预测与投资评级：整家定制战略下公司客单价提升空间充足，我们看好整家战略及营销改革下零售渠道增长提速。根据2021 年业绩预告略下调公司盈利预测，我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为1.3、14.9、17.5 亿元（原盈利预测为13.7、16.6、19.6 亿元），2022-2023年对应PE13、11X。零售渠道改革及整家定制战略有望于2022 年起逐步兑现至业绩层面，当前估值具有较高性价比，维持“增持”评级。

   　　风险提示：招商开店不及我们预期，原材料价格持续上涨，行业竞争加剧等。