安琪酵母(600298)：扩产规划有序 提供坚实增长力

　　投资要点：

   　　事件：2022 年1 月，公司公布埃及工厂扩产决定。公司近期的扩产公告较多，我们做了相应的梳理，主要针对公司在2022 至2025年期间的扩产安排。

   　　公司面临的矛盾是海内外较大的市场需求与公司产能和供应不足之间的矛盾。“十四五”期间，公司各领域、各业务的发展要求酵母类产品的产能超过50 万吨。2020 年，公司酵母类产能达到27 万吨，其中酵母18.4 万吨，酵母抽提物8.6 万吨。预计到2025 年，公司酵母总产能达到33 至34万吨；如果考虑到海外进一步的建厂，预计2025 年公司的酵母总产能最多达到36 万吨。因而，海内外的市场需求与公司产能瓶颈之间的矛盾仍是目前发展阶段的主要矛盾。

   　　2022 至2025 年，公司仍处于确定的扩张上升期，业绩有望保持强劲增长。期间，云南、德宏、宜昌、埃及和俄罗斯工厂均有扩产计划，新增产能将在2022、2023、2025 年前后投产。在酵母产能扩张方面，公司将在总部的宜昌产业园新建4.15 万吨的酵母产能；在云南普洱澜沧县新建2.5 万吨产能，其中第一期1.5 万吨活性干酵母将在2022 年6 月投产；在安琪德宏新建1.5 万吨YE 产能，其中第一期的1 万吨将在2022 年12月投产。公司在俄罗斯既有2.3 万吨酵母产能的基础上，将再建设8000 吨产能，预计2023 年年底投产。公司将在埃及既有的3.5 万吨酵母产能的基础上，新建设2 万吨酵母产能，其中，活性干酵母产能1.5 万吨，酵母抽提物产能5000吨，预计2025 年投产。上述项目的核算净利润率普遍较高，云南产能的净利润率有望达到19.32%，俄罗斯产能的净利润　　率有望达到20%，埃及产能的净利润率有望达到16%，新建项目的盈利水平普遍高于传统生产基地。新建项目盈利前景较好的原因包括：海外产能已经经历了多年的磨合，目前产能利用率已经达到较高水平，比如俄罗斯的产能利用率达到了110%；此外，国内的新建产能利用了云南当地的资源优势，降低了原料成本；最后，国内工厂向高端酵母发展，也提升了酵母的整体盈利水平。建成之后，安琪埃及的产能将增至5.5 万吨，其中活性干酵母产能达到3.8 万吨，酵母抽提物的产能将达到1.7 万吨；安琪俄罗斯的产能将增至3.1 万吨，以活性干酵母为主。中期来看，海外可预见的产能规模将达到8.6 万吨，国内产能将达到27 万吨，到2025 年总计达到36 万吨。

   　　公司自建水解糖产能，水解糖部分替代酵母的核心原料糖蜜，原料供应和原料成本高企的问题今年下半年以后将得以缓解。公司将在安琪崇左、安琪柳州和安琪宜昌各建设15 万吨的30%浓度水解糖生产线，达产时间在2022 年的6 月。水解糖项目的技术工艺较为成熟：水解糖以碎米为原料，原料易得且成本低，碎米提炼出的水解糖可替代糖蜜，成为生产酵母的主要原材料，帮助酵母生产实现原料多元化，减轻生产对糖蜜原料的严重依赖。公司的主要原料实现部分自给后，有利于降低全国范围内的糖蜜价格，近两年来高企的糖蜜成本也有望降至历史合理水平。目前，公司年需糖蜜130至140 万吨，而糖蜜产出对于产地要求较高，主要集中在广西和云南地区，供应受限，公司对于糖蜜越来越大的需求抬高了国内糖蜜价格，因而解决糖蜜替代问题已经迫在眉睫。

   　　2022 年中期，45 万吨水解糖将作为原料被使用，占公司糖蜜年需的32%。原料部分自给可减轻成本压力，公司的酵母毛利率有望逐季得到调升。此外，安琪赤峰新建4 万吨糖蜜储备罐设备，总储备能力达到12 万吨，储备率从50%升至80%，加大糖蜜储备量以便公司在糖蜜产出旺季以较低的价格加大采购量，平抑全年成本。

   　　公司在北美、南美、欧洲和亚太地区均有长期规划，并且除了设立办事处外，在北美、南美和欧洲均有建厂计划。美国市场潜力较大，年需酵母11.5 万吨。公司在美国市场已经完成初期开拓，各个业务板块的收入目前达到千万级别的规模，有一定的市场基础。作为全球排名前三的酵母生产企业，公司发展至今日，完全有必要将美国市场视为未来的目标市场。

   　　公司在美设立分支，一是力求营销服务本土化，扩大客户面；二是通过展开OEM（委托生产） 和ODM（委托设计）等形式的加工生产，积累工业资源，为建厂做储备；三是通过海外直接投资，将出口贸易转变为本土经营，以克服贸易壁垒，在全球树立起“跨国公司”的积极形象。在拉美市场，公司也已经拥有一定的基础，目前已经开发了约140 个经销商客户。公司将拉美总部设立于墨西哥，而墨西哥是世界糖蜜资源最丰富的地区之一，也是全球酵母工业聚集的地区，具有集群经济效应。欧洲市场年需酵母及酵母衍生品15 万吨，公司当前的供应量占欧洲市场需求量的13.5%，公司预备建厂并且依靠本土营销，改出口为经营，进一步扩大欧洲市场的份额。公司在新加坡设立分支，旨在将新加坡作为亚太市场的销售平台，整合全亚太业务。公司在亚太市场的客户超过400 个，市场涵盖东亚、南亚、东南亚和大洋洲，是公司的第二大海外市场。新加坡具有地理优势，贸易、海运、金融、基建等产业较为发达；此外，新加坡的营商环境良好，可节省企业的经营成本，以及规避未来种种不可预见的风险。

   　　公司积极开发新的发酵品类，为长期发展寻找下一个商业化领域。目前，公司着力发展的新品类包括复合微生物、酶制剂、植物蛋白酶解物和β-烟酰胺单核苷酸。

   　　通过梳理公司的扩产规划，我们相应地上调了公司未来三年的收入增幅。同时，考虑到糖蜜价格已经高位回落，以及水解糖对糖蜜的替代，我们下调了公司未来三年的主要营业成本。其中，落实在2022 年（主要集中在下半年）的新增产能包括：安琪新疆（可克达拉）的3.2 万吨酵母产能，安琪云南一期的1.5 万吨酵母产能，以及安琪滨州的1.1 万吨高核酸产能；落实在2023 年业绩中的新增产能主要是安琪德宏的1 万吨YE 产能；反映在2024 年业绩中的新增产能包括：

   　　安琪俄罗斯的新增8000 吨酵母产能；埃及新增的2 万吨酵母产能将会增厚2025 年之后的业绩。

   　　投资建议：我们预测公司2021、2022、2023 年的EPS 分别达到1.67、2.08 和2.52 元，参考2 月7 日收盘价，对应的PE 分别为35、28 和23 倍。公司未来三年的业绩增长较为明确，估值合理，但是鉴于当前的市场环境，我们给予公司“增持”评级。

   　　风险提示：埃及能源成本大幅上涨；国内环保、能源、糖蜜等成本继续上涨；公司产能扩张进度不及预期；以及汇率大幅波动带来的业绩波动。