招商蛇口(001979)：并购中票成功发行 延续稳定拿地投资

　　核心观点：

   　　22 年1 月完成销售151.5 亿元，同比下降38.5%。根据公司22 年1月经营公告，公司1 月签约销售金额151.5 亿元，同比下降38.5%，销售面积70.6 万方，同比下降27.7%，销售均价21467 元/平。

   　　22 年1 月拿地力度36%，延续低权益方式获取资源。公司1 月获取3个项目，拿地金额55 亿元，拿地建面49 万方，金额口径拿地力度36%，金额口径权益比例44%，与21 年下半年（45%）大致持平。

   　　1 月新增3 宗宅地，包含1 宗收购项目。公司1 月获取盐城宅地2 宗，总建面33.6 万方，总地价36.8 亿元。通过收购方式于宁波拿地1 宗，总建面15.6 万方，地价18.3 亿元，权益比例33%，该宁波地块为两集中一批次地块，由荣安和德信的联合体拿地，成交价18.4 亿元。

   　　蛇口成功发行第一期并购票据，总规模12.9 亿元。1 月24 日，公司成功发行第一期并购中票12.9 亿元，用于置换21 年8 月9 日蛇口收购项目的前期投入。公司目前有规划发行的信用债规模为17.1 亿元，按照正常发行节奏可以在22 年1 季度贡献，则1 季度公司净融资额为13 亿元，从21Q4 开始公司基本一直维持净融资状态。

   　　盈利预测与投资建议：预计21-22 年EPS 分别为1.31 元/股、1.39 元/股。招商蛇口作为中票及并购票据第一批试点的头部央企，具备承接市场机会的能力，22 年销售及投资将更具进攻性。预计21、22 年公司归母净利润分别为104 亿元、110 亿元，对应21、22 年PE 为10.9x、10.3x。当前市值对应21Q3 归母净资产（下同）的PB 为1.0x，考虑地产公司在手土储及未结算资源，NAV约为21Q3归母净资产的1.6x，考虑到当前市场景气度资产存在折价，按照21Q3 归母净资产1.2x估计，对应公司合理价值17.07 元/股，维持“买入”评级。

   　　风险提示。行业景气度下行影响公司销售，结算规模不及预期。