山西汾酒(600809)调研报告：变与不变 开启新程

事项：

    受板块影响公司股价近期有所波动，市场预期主要形成了以下几点分歧：1、一季度市场动销情况如何，复兴版的导入与接受度如何？2、公司的战略定力如何，改革是否会延续并深化，边际效果还能否明显？3、公司营销体系能否稳定？能否激发出更大活力与效能？结合渠道调研情况和思考，我们作反馈如下：

    评论：

    Q1 市场动销超预期，青20 强劲支撑下复兴版更显从容。据渠道调研反馈，一季度公司回款发货进度较快，预计在35%左右，终端动销旺盛，渠道预计一季度增速在30%以上，华东等优势市场预计更高，且结构升级较快，Q1 利润弹性应超收入。目前全国范围内库存均属较低水平，山西、华东、华中市场多个渠道样本反馈青花20 出现零库存，批价400 左右，复兴版批价目前稳定在860 元左右。公司聚焦复兴版，放量20 的战略清晰，目前青花20 市场端回款及终端表现强劲。前期我们判断三季度双节旺季的放量后，复兴版的价格体系为重要跟踪指标，结合近期调研的情况，我们认为青花20 的强劲表现使得公司对复兴版的规划更为自信从容，量是市场端的锦上添花，而价格体系才是战略上的底线。

    保持战略定力，全面复兴中的不变。基于公司目前的发展阶段，换届以来要做到几点不变。一是保持战略定力，沿着既定方针规划久久为功；二是国企改革，健全市场化运营机制的方向不变，且要在内部管理、协同提效等方面更加深入具体；三是营销体系的稳定性不变，近年以来公司强大的品牌基因和拼搏务实的营销体系已成为其核心竞争力，应保持营销体系稳定性和积极性的不变。四是全国化战略不变，公司产品拥有较好的群众消费基础，也为近年的全国化进程提供了顺利保障，发力华东蓄力华南；五是结构提升的方向不变，基于公司“香型龙头，行业前三”的定位，高端化和结构转型系必经之路。以上五点不变，明确回应市场分歧，也体现公司对于自身经营和发展情况的清晰认知。

    激发战术动力，全面复兴中的变。公司要在未来实现全面复兴，仍要做到几点变化。一是优化组织结构，提升协同效率，公司改革已在形式和体制上具备一定成效，但仍有较大的提升空间，尤其近年营销体系实现了跨越式的发展，而在产能规划、供应链管理等方面仍有空间，期待公司以数字化为抓手，建立产供销一体化组织架构，才能为市场端的快速发展提供保障；二是建立干部梯队和人才梯队，给予年轻干部上升空间，加大激励进一步提升效能；三是加快从长期和短期解决产能问题，长期应利用当前政府对公司的大力支持，加快产能土地规划的落地，而短期应从投粮、旧厂翻新等技术层面，解决当下之急，为销售市场提供更从容地战术调整空间；四是建议协同带动清香型整体发展，龙头的复兴带动香型的复兴，香型的复兴反哺和支撑龙头的快速发展。

    投资建议：短期看一季度动销亮眼，长期看公司变与不变战略清晰，开启复兴新程，维持目标价350 元，维持“强推”评级。公司春节终端销售强劲，库存偏低，Q1 业绩确定性强。长期看，新任袁董事长开放务实，锐意进取，对公司发展中变与不变、战略定力与战术动力理解深刻。我们维持盈利预测，预计2021-2023 年EPS 为4.34/6.14/8.06 元，考虑到公司改革仍将深化，结构升级带来的盈利提升潜力，未来市场空间仍足。业绩高增背景下，估值具备较强支撑，维持目标价350 元，维持“强推”评级。

    风险提示：省外扩张不及预期、改革不及预期、品牌提升效果不及预期。