科大讯飞(002230)深度跟踪报告：详解学习机业务前景

　　科大讯飞学习机作为公司教育2C 模式的核心产品，未来有望与公司B 端产品实现同步，实现线上线下教育服务生态闭环。同时，凭借个性化精准学习和中高考英语同源技术等核心优势，科大讯飞学习机等新玩家料将重塑行业格局。

   　　未来，在政策引导“校内减负”的背景下，以AI 教育为代表的教育新基建投入有望持续提升，预计公司AI 学习机将在C 端快速渗透，并通过区域模式加速校内场景的应用。维持公司目标价78 元，维持“买入”评级。

   　　 讯飞学习机：发展C 端运营模式，实现AI 教育闭环。2019 年，公司推出针对C 端群体的讯飞学习机X1 Pro，探索智慧教育ToC 运营新模式。目前，公司在售学习机型号有T10、X2Pro、X2、Z1 以及Q10 五种，针对不同学生群体实现基于知识图谱的同步学习。在学习机的发展下，公司教育信息化产品体系实现从校园、考试、教学到学习等环节的覆盖，完整的教育业务生态闭环构成科大讯飞的产业护城河。与此同时，公司的教育业务产业链已经进入“用户增长-产品改进”的良性循环，未来业务收入有望保持健康增长。

   　　 软件+内容重塑行业格局，个性化+英语听说构建核心优势。目前国内学习机市场传统龙头面临冲击，新玩家纷纷进入角逐市场。从性能上看，学习机的硬件配置均已趋于完善，软件和内容的差异是不同厂商产品差异化的关键。讯飞学习机具备两大核心优势：（1）通过个性化精准学习帮助学生精准定位弱项，进行针对性学习；（2）采用全国英语中高考口语考试评测系统的同源技术，能够模拟正式考试的整个流程，在全国各地英语听说纳入中高考背景下优势凸显。

   　　 探索校内多场景落地，中期业务规模有望达百亿。政府持续出台政策，教育回归校园主阵地，因此需要通过加大校内新基建的投入来提升教学效率。以AI 技术为核心的智能学习机，为学生提供个性化学习方案，打破传统教育资源和教学方式的局限，未来公司有望通过个册和学习机等个性化学习产品加速对学校的渗透。根据我们测算，讯飞学习机的潜在市场包括传统学习机市场和植入教育资源的普通平板电脑市场，基于学习产品和可替代品市场，预计2025 年讯飞学习机业务规模有望达到100 亿元。

   　　 风险因素：科大讯飞学习机C 端和校内渗透不及预期；行业竞争加剧带来毛利率下降。

   　　 投资建议：科大讯飞学习机作为公司教育2C 模式的核心产品，未来有望与公司B 端产品实现同步，实现线上线下教育服务生态闭环。凭借个性化精准学习和中高考英语同源技术等核心优势，讯飞学习机等新玩家料将重塑行业格局。在政策引导“校内减负”的背景下，预计科大讯飞学习机将在C 端快速渗透，并通过区域模式加速校内场景的应用。维持2021-23 年净利润预测17.00/22.46/30.34 亿元，结合最新股本对应EPS 预测为0.73/0.97/1.31 元（原预测为0.74/0.98/1.32 元），现价对应PE 估值67/51/38 倍。根据分部估值法，核心教育和医疗业务参考恒生电子、广联达、明源云等行业信息化核心公司估值水平，给予2022 年15x PS，开放平台和消费者业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2022 年10%的隐含归母净利润率假设给予40x PE，智慧城市等其他业务参考公司的历史估值水平和业务模式，按照2022 年10%的隐含归母净利润率假设给予25x PE，对应目标市值1821 亿元，维持目标价78 元，重申“买入”评级。