路德环境(688156)：有机糟渣资源化再造新路德 从环保工程公司向生物科技公司蜕变

　　以高含水废弃物为支点，积极转型酒糟资源化。公司为专注于高含水废弃物处理资源化利用的高新技术企业，以河湖淤泥、工程泥浆处理等传统业务为支点，向酒糟资源化利用等新兴业务转型。近年来公司加大转型力度，酒糟资源化利用业务占比持续提升，从2017 年的4.8%增至2020 年的21.2%。2021 年公司业绩实现大幅增长，据业绩预告，公司预计2021 年实现归母净利润0.65 亿元到0.8 亿元，同比增长36.15%到67.57%。

   　　自To G 业务向To B 业务转型，模式转变下业绩确定性和持续性提升：公司传统主营业务高含水废弃物处理主要以投资建设并工厂化运营的业务模式运行，下游客户主要为地方政府，订单量受地方政府对环保产业投入情况影响较大，且普遍回款周期较长。公司大力拓展酒糟资源化利用业务，以产品生产销售为业务模式，下游客户主要为国内大型饲料养殖企业，回款周期缩短，在目前酒糟饲料需求旺盛的背景下业绩确定性和持续性显著提升。

   　　酒糟资源化有望“量价齐升”：酒糟饲料化有望成为酒糟主流处理方式之一，据我们测算，2020 年我国白酒糟及酱香型白酒糟产量约为2223 万吨和180 万吨，行业空间广阔。下游酒糟饲料行业需求旺盛，在“限抗禁抗”政策下，集营养性与功能性为一体的发酵饲料重要性凸显。据我们测算，2021 年发酵饲料添加需求有望达到1158.2万吨。需求激增下公司大力扩产能，据公司公告，截至2021H1 公司酒糟饲料产能7 万吨/年，预计2022-2024 年酒糟资源化年产能分别达到11 万吨、22 万吨和30 万吨。目前公司酒糟饲料产品单价低于玉米豆粕现货价格，具备较高性价比，行业需求旺盛叠加产品优势，预计未来酒糟饲料产品单价仍有较大上浮空间，推动公司酒糟资源化板块利润进一步增厚。

   　　从酒糟资源化向生物科技拓展，构筑深度护城河：公司自主研发有机糟渣微生物固态发酵技术体系，以营养价值更优的酱香型白酒糟为原料，生产兼具营养性和功能性的发酵饲料，已成功进入新希望、现代牧业等大型饲料养殖企业，建立广泛的销售渠道。随着技术趋于成熟、未来下游需求提升，公司有望进一步向浓香型、清香型白酒糟及啤酒糟、酱油糟资源化业务拓展。此外，公司积极布局有机废弃物资源化利用业务，利用微生物-昆虫协同生物降解技术高效处理固态有机废弃物，并实现资源化利用生产昆虫蛋白饲料，进一步向生物科技领域拓展。

   　　传统业务增长稳健，工厂化运营模式复制推广能力强。在传统河湖淤泥、工程泥浆处理方面，公司依托自主研发的泥浆脱水固结一体化技术体系，采用工厂化运营模式，具备运营时间长、处理体量大、设备效能高、区域集中化、可复制性强等优势。随着“十四五”规划、水十条等一系列相关政策推进，河湖淤泥及工程泥浆处理受到重视，公司作为首家专门布局高含水废弃物及工业糟渣处理的上市企业，在行业内已形成较高的竞争壁垒，业务范围已从湖北、浙江、江苏等长江流域逐步向全国范围扩张，未来有望继续保持稳健增长。

   　　投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的营业收入分别为3.47亿元、5.06 亿元、7.52 亿元，增速分别为38.5%、45.8%、48.6%；净利润分别为0.71 亿元、1.11 亿元、1.76 亿元，增速分别为49.5%、55.3%、58.7%，成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为33.0 元。

   　　风险提示：政策推进不及预期，下游饲料需求不及预期，市场竞争加剧，项目进度不及预期风险 ，测算不及预期风险