舍得酒业(600702)：管理改制后业绩亮眼 舍得迎来精细化管理之年

事件：舍得酒业发布业绩快报，2021 年公司实现营收49.69 亿元，同比增长83.80%，实现归母净利润12.46 亿元，同比增长114.35%，其中4Q21 公司实现收入13.62 亿元，同比增长44.92%，归母净利润2.76 亿元，同比增长2.22%，公司业绩符合市场预期。

    “舍得+沱牌”双轮驱动，全国化步入正轨。2021 年是舍得管理效能释放的一年，全国化成绩亮眼，我们推测：1）舍得系列实现收入35 亿元左右，同比增长70%+，其中品味/智慧+水晶/舍之道等在舍得系列中占比为60%/25%/15%，作为核心的品味舍得批价从2021 年年初的310 元逐步提升至年末的380 元，实现量价齐升；2）沱牌系列或实现收入9-10 亿元，同比增长260%+，沱牌在传统市场仍具备客户基础，复星入主重启沱牌后，通过核心品牌（93 分复刻版、T68、六粮等）、传统品牌、定制品牌共同扩张，逐步渗透传统优势市场；3）老酒、超高端也为营收贡献4-5 亿元，同比或有翻倍增长，完善公司多价格带布局。

    4Q21 控货积攒势能，1Q22 迎来开门红。尽管公司自2021 年10 月份开始停货控价，但营销及渠道赋能并未放慢脚步，我们推测这或是Q4 公司利润增速低于收入增速的原因，但优势在于2022 年公司积攒的品牌和渠道势能较大，根据渠道调研，2022 年1 月及春节期间经销商动销积极，叠加此前控货影响，公司整体库存不高，部分渠道库存仅有满库状态下的1/3，远优于去年同期，预计1Q22回款有望超过挑战目标的30%，迎来开门红。

    事业部分拆管理，舍得迎来精细化管理之年。公司事业部改制经过多次调整，目前在品牌经营上已确定舍得、沱牌、老酒、超高端四个事业部，在各个区域市场独立招商和经营，有望强化经销商的品牌意识，而非只侧重推广高毛利的品类，提升费用精细化管理能力及用户开发效率。同时公司也对终端业务人员给予更具弹性的考核机制，综合考量政策落地、价盘稳定、费用投放等因素，渠道积极性有望提升。

    盈利预测、估值与评级：我们看好舍得管理改制后的品牌及渠道势能释放，通过老酒赋能下的“舍得+沱牌”双品牌战略，以及“平台型运营+联盟体店中店”

    的渠道模式，2022 年公司有望在精细化管理的基础上继续攻城略地，完善全国化布局，结合业绩快报数据，我们下调2021 年归母净利润至12.46 亿元，（较前次下调1%），维持2022-23 年归母净利润为18.67/24.84 亿元，当前股价对应PE 为36/27 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。