五粮液(000858)公司点评：管理层调整落地 估值修复为大逻辑

五粮液人事调整落地，管理优化是大逻辑。根据宜宾市人民政府官网信息，2 月18 日宜宾市委宣布五粮液人事调整，曾从钦任集团党委书记、董事长，邹涛任集团党委副书记、总经理，蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理，核心团队的留任能够保证战略的一致性和对公司的持续掌控力。曾总任股份公司董事长时主抓销售工作，对白酒市场有深刻认知和丰富经验，因此此次人事调整落地后有望较快推出渠道变革措施。目前五粮液市场主要矛盾在于批价与出厂价基本一致，渠道利润较低，因此和往年相比，今年公司对价格的要求不同往日，需保证几年来实现的顺价成果以恢复经销商信心。通常白酒企业控价的潜在措施可能有：1）控制发货：参考公司2019、2020 年将控货作为挺价主要措施，确实对批价产生了明显的推升作用；2）市场清查：

    渠道反馈公司2021 年下半年以来渠道监管有所放松，预计后续将对窜货和低价销售现象进行严格监察和考核；3）市场预期管理：可能通过经销商会议方式强调价格管控，提升经销商对价格的预期；4）受疫情影响大的区域减量：比如去年河南因洪水和疫情受影响较大，可能会对其减量。我们认为五粮液有能力在数字化系统帮助下实现渠道的高效管控，批价有望在中秋旺季前突破千元大关。

    春节名酒集中度持续加强，动销稳健增长难能可贵。春节期间名酒的送礼、宴请需求为刚需。近期我们调研多家各区域核心经销商和终端门店，均反馈今年春节最大的变化是消费者的名酒主动选择明显增加，市场加速向名酒集中，而品牌力不牢固的品牌多有下滑。分区域看，五粮液在上海表现最佳，渠道反馈动销有双位数增长；河南、安徽、广东、湖南等五粮液传统强势区域中，五粮液在千元价格带的市场统治力进一步加强。今年春节期间打款积极，不少大商已完成全年打款，中小商和专卖店也都完成初步任务，经销商库存略高于去年但也少于1 个月，预计整体动销有中高个位数增长，批价在压力测试下保持稳定，在今年整体消费偏淡的大环境下难能可贵。

    历史遗留问题逐步解决，多催化剂助推估值修复。目前五粮液估值较茅台、老窖有明显折价，系21 年发货量较大且节奏不够细致，造成批价不稳，同时管理变动下市场监察不严，有一定串货现象扰乱市场价格。我们认为五粮液目前市场预期差较大。管理变动已落地，后续还有如下催化剂：1）渠道管理措施陆续推出；2）普五批价破千，目前大多区域普五批价970-980，广东、北京等地批价已接近千元。普五价格破千后经销商信心会更强，有望增加计划外的团购量，均价提升幅度可能超预期；3）期待经典五粮液站稳2000 元，据调研了解今年经销商成本提升、同时各区域间的投放有望更加均衡、高库存区域可能停止发货。参照五粮液2017 年核心管理层变动，原董事长李曙光于糖酒会履新，其后针对当时渠道管理粗放、产品体系混乱等问题提出改革方案，包括聚焦核心品牌、重视和扩招中基层员工、“百千万”规划下积极招商并优化配额等，展示了与行业龙头地位相匹配的改革能力，其后在出厂价维持739 不变的情况，批价从2017 年2 月的740 元涨至2017 年底的830 元，渠道利润明显恢复，渠道推力和进货意愿也随之变强。从业绩上看，五粮液2016-2018 年收入增速为13%/23%/33%，归母净利润增速分别为10%/43%/38%，虽有行业景气度恢复的大环境影响，但改革带来的业绩加速增长不可忽视；从估值上看，2017 年3 月时，五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为24/29/36 倍，至2017 年12 月底五粮液/贵州茅台/泸州老窖估值分别为35/36/40 倍，五粮液的估值得到明显修复，最终股价实现业绩估值齐升的戴维斯双击。

    我们认为五粮液今年有望在管理改善下演绎估值修复行情，在名酒集中度加强的趋势下也最为受益。

    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们预计2021-2023 年公司收入分别为671/776/891 亿元，同比增长17.0%/15.8%/14.8%；净利润分别为241/285/331 亿元，同比增长20.6%/18.4/16.3%，对应EPS 分别为6.20/7.34/8.53 元，对应2022-2023 年PE 分别为27/23 倍，重点推荐。

    风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。