滨江集团(002244)：“稳扎稳打”民企翘楚 “逆势增长”未来可期

　　平安观点：

   　　杭州深耕型房企，经营业绩稳步增长：滨江集团为杭州本土领军房企，2021Q1-3 营收及归母净利润分别同比增长89.4%、49.1%，2017-2020年CAGR 分别为27.6%、10.8%。战略打法及区域布局方面，推进以地产为主业，物业服务等为辅业的“1+5”战略；将“三省一市”（浙江省、江苏省、广东省、上海市）作为发展要地，实现“小半径”的精简高效管理与高周转效率，2021Q3 末公司期间费用率（6.2%）显著低于“招保万金”均值（7.8%）及A 股上市房企均值(9.5%)，人力资本价值位列克而瑞2020 年度榜单前三。此外管理层与公司利益深度绑定，董事长兼实控人持有公司股份超57%且2021 年多次增持，彰显对公司发展信心。

   　　2021 年销售额逆势双位数上涨，布局区域楼市向好：2021H2 后房企销售持续承压，多数龙头房企未完成全年目标。公司在全行业销售承压背景下，2021 年逆势实现销售额增长24%，目标完成度112.8%，两项指标均领先同行。我们认为主要得益于杭州楼市较好及其本地龙头市场地位：2021年杭州商品房销供比为123%，市场“供不应求”推动成交量价齐升，整体去化周期仅为2.6 个月；公司近年稳居杭州市场龙头地位，2021 年杭州销售市占率约14.4%，且已形成强大品牌号召力，开发项目在二手房市场享有较高溢价，亦带动新房热销。往后看，杭州楼市具备人口产业支撑，滨江杭州待售货值充裕，后续销售去化仍具备可靠保障。

   　　融资成本媲美央国企，行业下行期凸显拿地实力：公司自2017 年开始压降杠杆水平，“三条红线”均已达标，综合融资成本从2017 年6%降至2021年的4.9%，创历史新低，融资成本与央国企不相上下。融资结构方面，7成为低成本的银行贷款，一年期以上到期融资占比进一步提高；近期房企信用风险事件频发，滨江为少数2021H2 后成功境内发债的优质民企，在当前行业融资端趋紧背景下，优势进一步扩大。公司依靠上述优势稳健投拓，地市低迷期逆势“屯粮”，2021 年新增土储建面中约有62.5%在下半年斩获，如紧抓杭州第三次集中供地窗口期积极斩获4 宗优质地块，单地块盈利空间较前两批显著修复。

   　　盈利预测及投资评级：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，行业信用风险事件频发中独善其身，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。我们认为随着行业持续调整及部分房企的退出，公司凭借稳健经营、品牌及融资优势，有望在“逆市”中逐步扩大优势。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为26.7 亿、32.4 亿和37.7 亿，对应EPS 分别为0.86 元、1.04 元、1.21 元，当前股价对应PE 分别7.6 倍、6.3 倍、5.4 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

   　　风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若后续杭州地市楼市热度较高，或存在地价高企而新房严格限价情况，公司拿地及结算毛利率或将承压；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期：受到房企信用事件波及影响，合作开发项目销售去化预期或受合作方信用资质影响，若后续合作方发生信用风险事件，亦对公司销售去化产生阻碍。