三七互娱(002555)：21年报预告超预期 安全边际凸显 出海构筑新增长点

　　事件：

   　　公司发布21 年报预告，预计21 全年归母净利润28.0 亿-28.5 亿（yoy+1.4%~3.2%），扣非净利润25.5-26.0 亿元（yoy+6.6%~8.7%）。对应21 年Q4 单季度归母净利润10.8-11.3 亿（yoy+116%~126%）、扣非净利润10.3-10.8 亿（yoy+134%~145%），超此前21 年Q4 单季度9-10 亿的市场预期。

   　　投资要点：

   　　业绩释放甜蜜期逐步兑现，短中长期确定性持续验证。公司21 年业绩变化趋势呈现两个特点：1）收入增速恢复领先利润增速，这使得经历21 上半年产品密集投放后公司收入率先起速，而下半年产品回收推动利润释放进入蜜月期，且我们预计将延续至2022 年，构成新的业绩基本盘；2）品类结构有较大改善，我们测算21 年买量型ARPG 流水占比下降50%，而长周期的SLG、卡牌、模拟经营等新品类占比快速提升，使得公司中长期业绩稳定性显著提升。我们在1 月上旬发布的三七互娱深度点评中强调了对公司短期和中长期确定性的看好：短期维度公司已走出过渡期阵痛，业绩释放确定性强；中长期维度，长周期品类占比提升推动公司由波浪式增长转向台阶式增长。

   　　出海逻辑坚实、核心产品陆续开启测试。我们认为在国内游戏政策收紧、流量红利消失的背景下，22 年出海势必成为重要的投资主线，行业有望进入新一轮面向成熟市场的海外扩张周期且能看到业绩兑现。从去年Q3 以来，公司重点出海产品《C6》《蚂蚁军团》等已陆续开启测试，如2 月初上线测试的《蚂蚁军团》数据良好，在美区iOS 畅销榜已从200名升至150 名水平，22 年公司出海业务有望保持高增速，推动出海流水占比在21 年30%的基础上进一步提升。我们判断出海将成为公司业绩增长的主要驱动力，并获得估值溢价。

   　　经营趋势稳健，安全边际已经凸显。从公司最新经营数据看，新品（《异能都市》12 月上线）叠加春节效应，今年1 月流水较去年12 月环比上涨5-10%，整体流水达到20 多亿，其中核心产品《P&S》流水仍在4000 万美金以上，《斗罗3D》全球流水3-4 亿，长周期运营能力不断验证。国内游戏版号发放时间未定引发市场担忧，当前公司仍有部分有版号游戏储备，我们测算22 全年国内其他无版号新品对净利润影响在2 亿以内，因此版号影响较为有限，安全边际非常明确。

   　　调整盈利预测，维持“买入”评级。我们以版号年中发布作为中性假设调整盈利预测，预计21-23 年营收162.8/185.0/208.6 亿（原预测为167.3/209.6/236.7 亿），归母净利润28.2/32.5/37.8 亿（原预测为27.2/34.8/40.2 亿），现价对应21-23 年PE 为17/15/13x。

   　　考虑到公司安全边际凸显，出海逻辑坚实，中长期增长模型改善，维持“买入”评级。

   　　风险提示：监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，长周期运营不及预期风险。