科前生物(688526)：2021年营收净利双增长 受益养殖规模化稳步扩张

　　事项：

   　　公司发布2021 年度业绩快报，公司2021 年实现营业收入11.03 亿元，较上年增长30.81%，实现归属于母公司所有者的净利润5.71 亿元，较上年增长27.47%。业绩增长主要受益于客户经营规模扩张导致的市场需求增加，同时公司依靠多元化销售渠道，有效地提高了客户覆盖面。

   　　国信农业观点：1）在猪价低迷、下游养殖客户资金普遍收紧的大背景下，公司2021 年仍实现较高业绩增速，龙头优势凸显。2）公司主打质量高、免疫性能强的非强免猪用高端疫苗，现已与多数大型规模养殖企业达成合作绑定，是受益行业养殖规模化加速的最佳标的，产品销量未来依旧有望保持高增长，业绩弹性可期。3）公司在产品端优势明显，多项细分产品如猪伪狂犬苗的市占率排名领先，前瞻性布局多联多价苗研发，新品储备丰富，且通过直销渠道与头部规模企业开展深度合作，有望成为万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商。4）风险提示：疫苗批签发进度不及预期，下游养殖发生不可控疫情。5）投资建议：自上而下来看，下游养殖行业的规模化进程正在加速推进，规模养殖企业相比散养户更注重动物防疫，猪用疫苗整体的市场容量将进一步扩大，利好动保企业。自下而上来看，公司产品端优势明显，细分产品市占率排名领先，新品储备丰富，且通过直销渠道与头部规模企业深度合作，有望成为万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商，有望分享行业成长红利，是养殖规模化进程中的优质阿尔法标的。考虑到公司产品需求受21 年下游养殖深度亏损影响有所下降，故对盈利预测进行适当下调，预计公司21-23 年归母净利润为5.71/7.80/10.28 亿元（原预计21-23 年归母净利润为6.70/9.17/11.70 亿元），对应当前股价PE 为16.3/14.4/10.9 X，维持“买入”评级。

   　　评论：

   　　营收净利双增长，净利润率受养殖客户资金收紧影响小幅下滑根据公司2021 年度业绩快报，公司2021 年实现营业收入11.03 亿元，较上年增长30.81%，实现归属于母公司所有者的净利润5.71 亿元，较上年增长27.47%。公司营业收入和归母净利润均实现同比增长，一方面，受益于客户经营规模扩张导致的市场需求增加，另一方面，则依靠拓展多元化渠道带来客户覆盖面的扩大。从盈利水平来看，公司2021 年净利润率相较上年小幅下降1.34pct 至51.77%。我们认为，公司业绩增速放缓和盈利能力下滑主要系在猪价低迷的2021 年，下游散养户产能呈去化趋势，且对防疫的要求有所放松，规模养殖户受底部资金紧张影响，对价格的敏感度明显上升，而公司主打质量高、免疫性能强猪用疫苗，均价本身较高，所以公司产品需求和均价在周期底部均受到一定冲击，进而导致收入和盈利的下滑。

   　　规模企业市占率稳步提升，公司充分收益大客户扩张虽然非瘟的对养殖链的扰动虽有所弱化，但受猪价低迷影响，全国生猪产能在2021 年7 月开启环比去化，规模企业依靠资金和成本优势，在周期底部的出栏量不降反增，市占率不断提升。以公司的合作客户牧原股份、正邦科技和温氏股份为例，三者2021 年市占率较2020 年分别提升2.56%、0.41%、0.16%。公司在直销模式下，和温氏、正邦、牧原、扬翔等大型养殖集团深度合作，建立了稳定的供应关系，公司2020年前五大客户收入占比高达31.89%。我们认为，公司现已与规模养殖企业达成合作绑定，是受益行业养殖规模化加速的最佳标的，产品销量未来依旧有望迎来高增长，业绩弹性巨大。

   　　“研发+渠道”优势明显，业绩有望保持高速增长产品方面，公司研发实力雄厚，旗下多款非强免猪苗产品的市占率位列行业第一且基本维持在30%左右，同时依靠与华中农大的深度合作，具备不断推出质量高、免疫性能强的猪用疫苗产品的能力，能持续契合下游客户在生猪养殖过程中的需求。截至2021 年三季度末，公司已取得37 项新兽药注册证书，其中与华中农大合作研发取得新兽药注册证书29 项，与第三方合作研发取得新兽药注册证书7 项，独立研发取得新兽药注册证书1 项。另外，公司与华中农大共有合作在研项目25 个，其中多项已经进入临床试验阶段，未来公司产品优势有望得到延续，并带动公司收入持续增长。

   　　渠道方面，公司建立了“直销+经销”相结合的销售模式。直销模式针对规模较大的生猪养殖企业或养殖户，有利于科前生物直接和下游畜牧业客户交流，及时掌握市场上的动物疫病流行动态，同时还可以为大客户提供更多的技术服务和更完整的产品方案，满足大客户的部分个性化需求，未来依靠和温氏、正邦、牧原、扬翔等大型养殖集团建立的稳定供应关系，公司直销模式将充分受益养殖规模化进程，成为公司业绩的核心增长点。经销模式则通过兽药经营企业进行销售，公司近年正不断强化市场开拓力度，渠道布局逐步下沉，其中猪禽疫苗经销商数量由2017 年的230 家上升至2019 年的287 家，依靠经销商的影响力和营销网络，公司的产品销售服务半径持续扩大。

   　　投资建议：继续推荐，维持“买入”

   　　我们认为，对于科前生物，不仅要从后周期角度去做分析，更要从公司本身去看其未来的成长性。自上而下来看，下游养殖行业的规模化进程正在加速推进，规模养殖企业相比散养户更注重动物防疫，猪用疫苗整体的市场容量将进一步扩大，利好动保企业。自下而上来看，公司产品端优势明显，细分产品市占率排名领先，新品储备丰富，且通过直销渠道与头部规模企业深度合作，有望成为万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服务的重要服务商，有望分享行业成长红利，是养殖规模化进程中的优质阿尔法标的。

   　　考虑到公司产品需求受21 年下游养殖深度亏损影响有所下降，故对盈利预测进行适当下调，预计公司21-23年归母净利润为5.71/7.80/10.28 亿元（原预计21-23 年归母净利润为6.70/9.17/11.70 亿元），对应当前股价PE 为16.3/14.4/10.9 X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　疫苗批签发进度不及预期，下游养殖发生不可控疫情。