涪陵榨菜(002507)：降本提价释放弹性 长期做大酱腌菜版图

　　观点聚焦

   　　投资建议

   　　我们预计公司榨菜主业在青菜头成本下行+提价效应下有望加速成长。此外，公司通过组织调整配合战略布局，有望打开萝卜、泡菜的第二增长曲线，建议关注。

   　　理由

   　　率先树立品牌，30%+市场份额，乌江具备定价权。公司地处青菜头优质产地涪陵，具备区位优势，此外亦通过扩大窖池、合作采购等方式平抑成本波动。乌江早年抓住央视营销机遇，树立第一品牌形象，叠加品质提升，带来溢价。2020 年公司在榨菜行业市占率30%+，CR3 为50.8%，公司具备定价权，且历史上已多次证明可通过提价转移成本压力，并在成本下行期提升毛利率。

   　　长期：做深榨菜，做宽酱腌菜，打开发展空间。1）榨菜业务：窖池扩容为基础，提高成本管控力。继续推进渠道下沉，开发县级空白市场，并深挖榨菜应用场景和新兴渠道，仍有一倍空间。2）酱腌菜业务：市场容量超800万吨，有消费基础但品牌意识缺失，2020 年CR3 约4%。空间大、竞争弱，公司仍有较大发展空间。伴随配套组织调整、激励引导，公司仍有很大希望在泛酱腌菜市场复制榨菜的成功之路。

   　　短期：我们预计成本下行叠加提价，预计2022 年业绩逐季改善。2022 年青菜头集中收购基本完成，采购吨价从2021 年初高位的1400 元回落至800 元，年均采购成本下行约30%。考虑到青菜头腌制周期，我们预计毛利率改善有望在2022 年4-5 月开始体现，若2021 年底原材料低库存，则成本有望更早回落。我们预计2021 年11 月公司对新一轮提价有望成功，1）目前渠道分润拉到历史高位，经销商动力充足，2）顺CPI的行业性提价，配合产品升级，消费者接受程度高。此外，我们预计2022 年空中营销费用或将缩减，量入为出策略将加速业绩改善。中性假设下，22Q3 单季度业绩或有翻倍增长。

   　　盈利预测与估值

   　　我们维持盈利预测2021/2022/2023 年归母净利润7.42 亿元/9.98 亿元/12.11 亿元。当前股价对应2021/2022/2023 年40.8/30.3/25.0 倍P/E。我们维持目标价为39.20 元，目标价对应2021/2022/2023 年46.7/35.0/28.8倍P/E，对应15%上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　行业需求波动、竞争加剧、近年提价较多导致渠道下沉不畅、成本波动、食品安全事件、定增推行不畅、销售费用投放压缩利润。