双良节能(600481)2021年年报点评：业绩增长强劲 单晶硅业务取得初步进展

事件概述

    公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入38.30 亿元，同比+84.87%；实现归母净利润3.10 亿元，同比+125.68%，实现扣非归母净利润2.38 亿元，同比+135.71%。

    分析判断：

    多晶硅还原炉营收亮眼，单晶硅业务取得初步进展受益于“双碳”政策推动及光伏行业景气度提升，公司节能节水业务营收出现大幅增长，多晶硅还原炉订单同比增加7 倍以上，致使公司2021 年营收和归母净利润均得到较大幅增长。单季度来看，21Q4 公司实现营收15.62 亿元，同比+84.28%，环比+53.47%；实现归母净利润1.33 亿元，同比+61.78%，环比+78.3%；扣非归母净利润达到0.83 亿元，同比+23.91%，环比+18.87%。分产品来看，2021 年公司溴冷机（热泵）业务营收11.94亿元，同比+40.02%，营收占比同比减少9.99 个百分点至31.19%；空冷业务营收9.54 亿元，同比提升32.13%，营收占比同比减少9.94 个百分点至24.9%；换热器营收4.10 亿元，同比+59.29%，营收占比同比下降1.72 个百分点至10.71%；多晶硅还原炉业务营收达到9.79 亿元，同比+453.60%，营收占比达到25.55%。另外，公司新业务在21Q4 取得初步进展，182mm、210mm 方锭/硅片均有出货，单晶硅及其制品营收达到2.35 亿元，营收占比达到6.14%。

    费用率大幅下降，盈利能力得到进一步提升

    盈利能力方面，受原材料价格上涨拖累，公司毛利率略为下降。2021 年公司毛利率为27.84%，同比下降1.65pct；净利率为8.87%，同比上升2.32pct。分产品来看，公司溴冷机（ 热泵）/空冷毛利率分别为28.12%/24.8%，分别同比下降2.9/2.18pct，换热器/多晶硅还原炉毛利率分别为31.68%/38.54%，分别同比上升1.37/5.81pct，单晶硅及其制品的毛利率为-12.05%。

    2021 年公司期间费用率为16.33%，同比下降4.78pct ，主要原因系销售/ 管理费用率下降， 分别下降3.98/1.50pct 至6.22%和4.60%。公司2021 年研发费用率及财务费用率分别为4.34%/1.17%，分别同比+0.16/0.54pct。受益于费用率水平下降，2021 年公司净利率提升2.32pct 至8.87%。

    投资建议

    公司新能源装备业务饱满，硅片业务发展持续向好，我们维持公司2022-2023 年盈利预测，并增加2024 年盈利预测。预计2022-2024 年公司实现营收85.95/130.35/175.79 亿元，同比增长分别为124.4%/51.7%/34.9%；实现归母净利润分别为7.11/12.15/17.23 亿元，同比增长分别为129.2%/71.0%/41.8%；对应2022-2024 年EPS分别为0.44/0.75/1.06 元，对应2022 年3 月7 日12.12 元/股收盘价，2022-2024 年PE 分别为28/16/11 倍。

    我们维持“买入”评级。

    风险提示：

    光伏行业景气度不及预期，硅片项目进展不及预期，节能节水业务订单增长不及预期。