周大生(002867)：非经营性因素致Q4业绩下滑 2022开年业绩增速优异

　　公司2021 年营收/业绩增长80%+/20%+。1）公司发布业绩快报：2021全年实现营收91.55 亿元，受黄金业务模式调整影响同比大幅增长80.07%，业绩12.28 亿元，同比增长21.21%。2）单Q4：公司单Q4 营收同比增长55%至26.82 亿元，业绩同比下滑26%至2.23 亿元，经计算单Q4 净利率同比下降9PCTs 至8%，根据公司披露，单Q4 业绩的大幅下滑主要系省代仍处于磨合期、疫情影响加盟商订货及非经营性因素侵蚀利润所致，剔除非经营性因素影响后，公司Q4 毛利额及扣非净利润接近2020 年同期水平。3）据公司公告：2022 年1-2 月营收同比增长203.11%至23.19 亿元，业绩同比增长36.01%至2.18 亿元，表现优异。

   　　核心业务镶嵌钻石持续推新，黄金饰品占比提升。1）镶嵌饰品：期内推出高端产品线“LOVE100 星座极光钻石大师系列”提升品牌影响力，“大钻赋能”项目成效显著，目前公司镶嵌产品中大钻占比持续提升，钻石作为公司核心产品，目前已推出情景风格珠宝2.0 配货模型。2）黄金饰品：公司加大黄金饰品布局，目前已经构建 “欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大产品线，黄金体系逐渐完善，同时运用古法金等新工艺提升饰品设计，下半年推出“古法非凡金”销售表现良好，综合来看我们判断公司黄金饰品Q4 表现优于镶嵌饰品。

   　　省代模式布局范围拓宽，带动渠道数量快速扩张。自公司实施省代模式以来，终端门店数量快速扩张，截至2021 年末公司门店数量达到4502 家，全年净增门店313 家，H2 净增245 家。由于团队磨合问题使得业绩表现短期有所波动，然而我们判断目前省代模式运营问题正在得到解决，公司将逐步实现省代和区域办事处力量的有机融合，带动店数和店效双增长。

   　　中长期行业趋势向好，公司有望保持稳健增长。1）行业层面，中长期黄金饰品的投资与消费需求均有望稳步增长，在此过程中镶嵌饰品需求或将受到拉动，因此我们乐观看待国内珠宝首饰行业发展；2）公司层面，目前省代模式磨合问题逐步得到解决，同时终端逐步由批发思维向零售思维转型，精细化管理程度日益加深。综合判断我们认为公司行业地位稳固，渠道拓展与店效提升持续，中长期有望保持稳健增长。

   　　盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2023 年归母净利润分别为14.89/17.57 亿元，现价15.02 元，对应2022 年PE 为11 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。