中国平安(601318)：分红稳定增长 静待寿险业绩拐点

核心观点：

    公司发布2021 年年报：归母净利润1016 亿元，同比-29%，归母营运利润1479.6 亿元，同比+6.1%；NBV 同比-23.6%，EV 同比+5.1%。

    公司转型叠加疫情的影响，价值增速略低于预期。（1）NBV 方面，产品结构变化和新单下滑导致NBV 同比-23.6%，其中Q4 同比-60.5%，主因NBVM 仅为12%，同比-11pct，原因在于年报调整费用率、退保率假设。全年NBVM 同比-5.5pct 至27.8%，一方面疫情导致的产品结构变化（长期保障性FYP 同比-46.2%），另外收入预期下降导致退保率提升导致公司调整假设（假设调整前全年NBV 增速为-18.6%）。（2）EV方面，NBV、假设变动及投资拖累集团EV同比+5.1%（寿险+6.3%）。

    营运利润稳定增长6.1%，推动分红稳定增长8.2%。寿险/财险OPAT增速分别为3.5%/0.2%，财险虽承保利润大幅增长，但受投资收益率的下降而拖累；寿险增速较H1（-3.2%）有所回暖。净利润同比-29%，风险逐步出清，公司继续增提华夏幸福减值损失至432 亿元，拨备覆盖率高达80%，预计随风险资产的出清，净利润有望回归增长。剩余边际余额同比-2%，首次出现负增长，摊销持续增长且新单下降和营运假设的变动导致脱落差异规模为-293.7 亿元，去年同期仅-15 亿元。

    财险承保利润大幅增长，好于市场预期。财险COR 98%，同比-1.1pct，其中车险COR 为98.9%，同比+0.7pct，预计好于上市同业，另外非车险COR 为96.2%，同比-5.5pct，主因信保业务COR 同比-19.8pct至91.2%，实现承保盈利。车险市场份额提升0.5pct 至24.3%。

    投资建议：关注公司寿险转型及康养布局，22 年资产端的改善有望提振估值。预计22-24 年公司EPS 为7.6/9.4/10.9 元，EV 估值法给予公司2022 年A 股0.8XPEV 估值（H 股0.8XPEV），对应A 股合理价值65.5 元/股（H 股80.8 港币/股），维持公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示：新单销售不达预期，长端利率下降。（HKD/CNY=0.81）