华鲁恒升(600426)首次覆盖报告：持续夯实低成本护城河 煤化工龙头加速新材料转型

成本管控优秀盈利低点不断抬升，下行周期凸显盈利韧性：历经二十余年发展，公司目前已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、三聚氰胺；由甲醇衍生的醋酸、有机胺、DMF 以及煤制乙二醇和煤制DMC。另外公司在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、尼龙66 和尼龙6 项目，柔性生产线，多产品协同发展策略让公司得以实现效益最大化。一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。

    荆州基地打造第二个华鲁恒升，能耗双控政策调整打开中长期成长天花板：受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，2021 年1 月13 日，公司董事会全票通过了在荆州江陵经济开发区建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目的两个议案。作为荆州基地规划的一期项目，两大项目总投资115.28 亿元，规划预计2023 年底投产。能耗双控政策的调整，原料用能不纳入能源消费总量控制，使得公司碳排放压力大幅缓解，未来优质项目的新增产能审批门槛预计将下降，打开公司中长期成长天花板。

    转型新材料，产业链布局向高附加值产品延伸：公司依托在传统煤化工领域积累的成本优势，沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，将公司的产业链一体化优势和规模优势复制到新材料领域，使公司产品结构进一步优化，增强了公司盈利能力。目前公司已经布局的新材料方向包括20 万吨尼龙6 切片、年产8 万吨尼龙66 高端新材料项目、PBAT 可降解塑料项目、以及DMC、EMC 等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中投产将显著增厚公司业绩。

    盈利预测与投资建议：公司是煤化工行业最具竞争优势的公司之一，具备领先于行业的技术和成本优势，一体化优势明显，依托柔性煤气化平台公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了高端溶剂、PA66、可降解塑料等多个新材料项目，公司产品结构不断优化，盈利能力不断提升。我们预计公司2021-2023 年收入分别为266.47/270.71/316.03 亿元；归母净利润分别为72.66/67.78/78.69 亿元，EPS 为3.44、3.21 及3.73 元/股，当前股价对应PE 估值分别为8.8/9.4/8.1 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：化工产品价格大幅下跌、新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险