金山办公(688111)：B端订阅将成新亮点 长周期价值重估可期

　　投资要点：

   　　公司披露2021 年报：2021 年实现营业收入32.8 亿元，同比+45.1%；归母净利润10.4亿元，同比+18.6%；扣非净利润8.40 亿元，同比+37.3%。其中，21Q4 单季度营收9.08亿元，同比+19.8%，归母净利润1.93 亿元，同比-31.6%；扣非净利润1.38 亿元，同比-36.7%。与此前业绩快报一致，符合市场预期。

   　　付费率与ARPU 值提升将逐渐成为C 端增长的主要驱动。2021 年国内个人办公服务订阅业务收入14.7 亿元，同比增长44.2%。公司通过多种手段提升用户感知、引导用户深度使用付费功能、增强云办公服务体验、推动付费用户向长期转化。截至2021 年底，公司主要产品月度活跃设备数为5.44 亿，同比增长14.1%；累计年度付费个人用户数达到2537万，其中高ARPU 值的超级会员人数超过700 万，占比达28%。2021 年付费率上升至4.66%，ARPPU值为57.8 元，同比+11.1%。公司期末合同负债达到14.2 亿元，同比+71%，预示订阅业务的高增。

   　　国内机构客户从传统的独立端办公向云和协作办公转化顺畅。2021 年国内机构订阅及服务业务收入4.46 亿元，同比增长23.4%。面对企业级头部客户，公司相继对接了南方电网、中国移动、中国联通、交通银行、招商银行、泰康保险、通用集团等数十家大型企业客户的数字化转型需求；在公有云服务市场，注册企业数已超百万。公司已打造金山办公能力产品矩阵，并推出了金山数字办公平台，有望助力机构订阅业务进一步加速。

   　　人员大幅扩张，推测22Q2 过薪酬拐点，对应利润拐点。2021 年底员工数4199 人，同比增长49%；其中研发人员2811 人，占比67%。人员快速扩张造成费用端加速：2021年销售/管理/研发费用分别增长43.9%/53.4%/52.2%。收入-薪酬错配在21Q4 尤其明显：

   　　21Q4 单季度薪酬支出4.36 亿元，同比增长78%，大幅超过收入端增速，形成对净利润端的压力。21Q2 也曾出现薪酬大幅上行，推测21Q2 开始超配人员基本到位，则22Q2对应的薪酬基数高。软件公司的薪酬杠杆是最大弹性，22Q2 薪酬拐点后利润有望加速。

   　　公司同时公告新一期股权激励计划。拟对核心管理人员、技术骨干共127 人授予100 万股限制性股票，授予价格45.86 元/股。此举将进一步提升员工凝聚力、激发骨干员工积极性。

   　　维持“买入”评级。考虑到股权激励费用的计提，以及信创需求释放节奏的不确定性，略下调2022-2023 年公司归母净利润预期至13.38/17.98 亿元（原预测值为14.40/19.13亿元），新增2024 年归母净利润预测23.41 亿元，对应2022-2024 年PE 分别为66/49/38倍。随着“云协作办公”时代的到来，公司业绩增长潜力将持续提升，短期的收入-薪酬错配不影响其成长性，从增量思维角度，公司长周期价值重估可期，维持买入评级。

   　　风险提示：费用增长超预期；行业巨头以及新进入者的挑战；新产品的市场认可度有待验证；信创业务后续的释放节奏可能存在波动。