金山办公(688111)：企业级市场投入持续 理性耐心看待回报周期

　　公司披露2021 年年报。全年营收32.80 亿元，同比+45.07%；归母利润10.41 亿元，同比+18.57%；扣非归母利润8.40 亿元，同比+37.32%。

   　　公司在21 年年报中调整了收入拆分披露口径，或是为了更清晰地向投资者区分“一定程度可控的自身成长”（体现在个人办公服务订阅业务和机构订阅及服务业务）和“不可控的政府主导需求带来的成长”（主要体现在机构授权业务），使投资者对公司有更准确的认识。

   　　个人办公服务订阅收入14.65 亿元，+44.2%：付费用户转换率提升明显，尤其反映出公司21H2 相关措施效果突出，这也使得21Q4 季度末合同负债环比增速较上个季度回升明显，后续关注提升的持续性。

   　　机构订阅及服务收入4.46 亿元，+23.4%：是反映公司在B 端商业化拓展效果的重要指标。公司21 年发布的金山数字办公平台也为该业务提供了产品支撑，发展前景广阔，但需注意企业端产品的门槛较高，客户拓展也需要更长时间，因此该部分收入的增长或需要更多耐心。

   　　机构授权业务收入9.62 亿元，+107.1%：更大增量来自信创相关业务，十四五期间前景广阔。但相关需求释放节奏及公司确认收入节奏的不确定性较高，易造成单季度业绩超预期，但程度或边际减弱。

   　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24 年归母净利润分别为13.33 亿元、17.44 亿元、22.53 亿元。参考可比公司估值，我们给予公司3XPEG 估值（公司归母利润21 年至24 年CAGR 约29.34%），以2022年EPS 计算，对应合理价值254.63 元/股，维持“增持”评级。

   　　风险提示。市场化的企业端需求培育周期相对较长；信创相关需求释放的节奏和可持续性；个人付费用户转化率与ARPU 值空间的不确定性。