安琪酵母(600298)：成本超预期上升 四季度利润承压

　　事件：

   　　公司发布2021 年报，全年实现营收106.75 亿元，同比增长19.50%，归母净利13.09 亿元，同比下降4.59%，扣非净利10.60 亿元，同比下降13.14%，EPS 1.59 元/股，拟每10 股分配现金股利5 元（含税）。

   　　投资要点：

   　　成本处于高位，四季度利润增速低于预期。公司四季度收入30.81 亿元，同比增长22.9%，净利润2.91 亿元，同比下降19.1%，扣非净利1.61 亿，同比下降41.01%。公司自10 月份开始提价，但是在利润端体现不明显。公司Q4 净利润率9.43%，同比下降4.89 个百分点，而且环比Q3 的8.06%，改善并不明显。若加回股权激励费用0.52 亿元，公司基本完成2021 年股权激励目标。

   　　出口业务有所恢复，产销规模已列全球第二。分产品看，全年酵母业务收入增长15.10%，制糖业务贡献较大，收入增长68.39%，其中Q4 酵母和制糖业务收入分别增长7.9%/68.6%。四季度海运费用上升，人民币升值以及提价对销量产生了一定影响。全年国内和国外收入分别同比增长22.3%/12.0%，其中Q4 分别增长21.5%/15.5%，海外业务有所恢复。2021 年公司酵母总产量达到 31.6 万吨，同比增加 10.3%，其中YE 产量突破 10 万吨，同比增长 22.9%。公司已经成为全球最大的 YE 供应商和第二大干酵母供应商，在国内市场占比近 60%，在全球占比超过 15%，产销规模已居全球第二。公司提出2022 年收入目标为126 亿元，并且将2025 年收入目标从150 亿-170 亿元提升到200 亿元。

   　　成本压力大幅提升，期待提价效应显现以及下半年糖蜜价格回落。由于目前国内糖蜜供应日趋紧张，糖蜜价格上涨幅度较大，同时其他辅料采购价格，能源成本，海运费用均有不同程度的上升， 2021 年公司毛利率仅为27.34%，同比下降6.7 个百分点。公司全年酵母原材料成本上涨37.08%，燃料费用上涨20.81%，均高于销量增速11.28%。其中，酵母原材料成本上升就造成了额外6.04 亿元的营业成本增加（扣除销量同比例增长因素）。虽然2021 年10 月开始提价，但是提价传导需要2 个月左右时间，成本短期承压。2021/2022榨季糖蜜价格居高不下，春节后糖蜜价格又继续上涨（目前价格1640元/吨），今年的成本压力仍较大。由于基数问题，预计全年业绩呈现前低后高走势。

   　　盈利预测和投资评级：公司作为酵母行业龙头企业，在海内外酵母及其衍生品需求不断增长的局势下加速产能布局，未来有望进一步提升海内外市场份额， 不断巩固龙头地位。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利润13.86/16.61/19.92 亿元，同比+6%/20%/20%，对应EPS1.65/1.97/2.37 元/股，PE26/22/18 倍，给予“买入”评级。

   　　风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。