中航西飞(000768)点评：扣非实现快速增长 关联理财交易超预期

事件：

    公司公布2021 年年报。公司2021 年实现营业收入327 亿元，同比下降2.34%，归母净利润6.53 亿元，同比下降16.01%，扣非归母净利润5.68 亿元，同比增长52.94%。

    公司发布关于签订《金融服务协议》暨关联交易的公告。公司将原“预计2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过140 亿元”调整为“不超过750 亿元”。

    点评：

    公司扣非归母净利润实现较快增长。公司2021 年实现营业收入327 亿元，同比下降2.34%，实现归母净利润6.53 亿元，同比下降16.01%，实现扣非归母净利润5.68 亿元，同比增长52.94%。归母净利润增速低于扣非增速，是由于去年公司非经常性损益为4.06亿元，其中同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益为3.66 亿元，而今年仅为0.85 亿元，其中同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益为零。

    公司 2021 年收入和归母净利润均有下降，其中Q4 业绩表现低于全年表现。公司2021 年收入下降2.34%，是由于子公司贵州新安公司及西飞铝业公司被置出，对应营业收入不再合并报表。公司2021 利润下降16.01%，则受计提信用减值损失同比增加 0.86 亿元至1.59 亿元，及利息费用同比加0.77 亿元至1.51 亿元影响。公司2021 年第四季度单季度主营收入95.92 亿元（-11.48%），单季度归母净利润4486.12 万元（-73.71%），均低于全年表现。随着公司聚焦主业战略持续推进，下游订单持续饱满，预计公司未来有望实现稳健增长。

    关联理财大幅增加，大额合同有望超预期兑现。根据关联交易公告，公司将原“预计2022年度在航空工业财务日最高存款限额不超过140 亿元”调整为“预计2022 年度在航空工业财务日最高存款限额不超过750 亿元”。公司大幅增加关联现金理财额度至750 亿元，参考沈飞21 年合同负债大幅增加及行业正向批量采购模式转变，或预示22 年西飞大额合同有望超预期签订。

    军民飞机齐放量，盈利提升可预期。1）公司作为国内大中型军民用飞机唯一总装标的，稀缺核心资产独享军机放量采购与民机广阔行业需求。2）中长期激励制度有望逐步建立。

    随着国企改革深入，中航系其他公司股权激励已陆续落地，公司经过三次重组，股权结构已完善，公司章程新增“灵活开展多种方式的中长期激励”等描述，未来人才激励模式有望持续改善。3）公司旗下多款飞机型号具备战略意义，将受益于“十四五”航空装备放量红利，后续有望签订大额合同；4）我们认为西飞重组后受益于减少代理服务费+减员增效+规模效应+军品定价机制改革，目前利润率比较低，未来利润率有望提升。

    下调盈利预测和维持“买入”评级。由于子公司贵州新安公司及西飞铝业公司被置出等因素，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测为10.18/15.75 亿元（原22-23 年盈利预测为12.78/17.82 亿元），新增2024 年归母净利润预测为23.7 亿元，当前股价对应PE 分别为73/47/31 倍，对应PS 分别为1.8/1.4/1.1 倍。同时考虑到下游需求陆续释放，叠加公司利润率有望持续提升，因此维持“买入”评级。

    风险提示：新机研制和交付进度不及预期；军民融合业务开拓进程的不确定性；军机采购价格调整的不确定性；军品定价体制、国企改革等政策性风险。