天山铝业(002532)：产业链一体化布局完成 切入动力电池铝箔赛道

　　2021年公司业绩同比增长100%。2021 全年实现营收287.45 亿元（+4.68%），归母净利润38.33 亿元（+100.44%），扣非归母净利润36.94 亿元（+97.73%），经营性净现金流19.79 亿元（-36.11%）。其中四季度单季营收69.53 亿元（-15.1%），归母净利润6.01 亿元（-12.4%）, 扣非归母净利润5.51 亿元（-18.5%）。2021 年度公司经营性净现金流与净利润出现一定背离，主因报告期内存货增加，以及经营性应收项目的增加。公司拟定了2021 年度利润分配预案，向全体股东每10 股派发现金红利2 元。

   　　电解铝业务盈利能力强。受益于2021 年铝价大涨及公司产能布局带来的成本优势，2021 年公司产铝锭单吨毛利润达5665 元/吨，自产铝锭毛利率达34.5%。虽然2021 年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但公司铝锭生产成本相对可控，2021 年铝锭生产成本仅10757 元/吨，较2020 年上涨1945 元/吨。除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021 年公司铝制品毛利率19%，预焙阳极毛利率19.8%，氧化铝毛利率15.1%，高纯铝毛利率维持在40%以上。

   　　向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。公司现有4 万吨高纯铝产能，今年年中达到6 万吨，长期规划达到10 万吨。公司开始实施江阴新仁铝业一期10 万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆石河子开工建设10 万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力电池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。

   　　风险提示：氧化铝产能释放低于预期，疫情影响原铝需求。

   　　投资建议：维持“买入”评级

   　　我们保守假设2022-2024 年铝现货价格为20000 元/吨，氧化铝价格为3000 元/吨，预焙阳极价格为5500 元/吨，公司用电价格为0.19 元/度，预计2022-2024 年收入352/367/368 亿元，同比增速22.6/4.1/0.4%，归母净利润50.64/53.69/54.53 亿元，同比增速32.1/6.0/1.6%；摊薄EPS=1.09/1.15/1.17 元，当前股价对应PE=8.0/7.5/7.4x。公司是国内低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。