航发动力(600893)：主营业务收入快速增长 业绩增速低于预期

事件：

    公司公布2021 年年度报告。公司实现营业收入341.02 亿元，同比增长19.10%，归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%，扣非归母净利润7.06 亿元，同比减少19.05%。

    点评：

    航空发动机订单饱满，收入增速符合预期。公司2021 年实现营收341.02 亿元，同比增长19.10%，完成年度预算比例为107.09%，公司营收实现稳健增长。分产品看，航空发动机及衍生品实现营收318.85 亿元（占总营收93.50%），同比增长21.87%，公司进一步聚焦航空发动机及燃气轮机主业。分子公司看，黎明公司实现营收186.35 亿元（yoy+17.05%）；南方公司实现营收80.31 亿元（ yoy+11.70% ） ； 黎阳动力实现营收30.20 亿元（yoy+33.22%）。我们分析认为国内航空发动机产业加速发展的势头仍在持续，公司未来几年收入有望保持较快增长，其中公司预计2022 年实现营收384.29 亿元。

    盈利能力有所下滑，公司业绩低于预期。公司2021 年实现归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%，增速显著低于营收增长，我们分析认为主要原因有：1）产品结构调整，新品占比提升，公司毛利率较去年同期下降2.48pcts 到12.49%；2）公司持续计提大额资产减值损失，其中因产品设计改型、更新换代及结构调整，存货计提减值损失3.26 亿元，子公司吉发公司进入破产程序，计提委托贷款减值损失0.96 亿元。公司21 年净利率为3.61%，近年来首次低于4%，但我们认为随着产品结构调整趋稳叠加工艺日渐成熟，公司盈利能力有望稳步回升，助力业绩释放，公司预计2022 年实现归母净利润12.59 亿元。

    合同负债大幅增长，现金流情况显著改善。公司2021 年合同负债为217.52 亿元，较去年同期大幅增长675.34%，表明公司后续订单饱满，下游需求充足。此外，大额合同负债有力改善公司现金流，公司经营活动产生的现金流净额为167.04 亿元，同比增长362.90%。

    关注收入增长，等待利润释放。航空发动机为我国重要的战略产业，近年来虽有较大突破，设计及制造水平仍处于追赶国际先进的阶段。受到产业发展客观现状的影响，并由于公司产品近两年工艺尚未完全成熟的新产品比例提升，同时规模效应还未显现，导致毛利率不可避免地阶段性下滑。随着公司订单放量导致的收入增长，以及公司产品技术逐步成熟，公司毛利率也有望企稳反弹，并形成持续提升趋势。

    下调盈利预测但维持“买入”评级。我们下调公司2022-23 年归母净利润预测为14.9/18.6亿元（之前为18.5/22.0 亿元），新增2024 年归母净利润预测为23.2 亿元，当前股价对应PE 分别为75/60/48 倍。考虑到国产发动机列装加速，公司的行业垄断地位，以及公司盈利能力有望企稳回升，因此维持“买入”评级。

    风险提示：军费支出不及预期；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期