天顺风能(002531)：主要业务蓄势待发 持续成长可期

事项：

    公司发布2021 年报，实现营业收入81.66 亿元，同比增长1.42%，归母净利润13.10 亿元，同比增长24.76%，扣非后净利润10.75 亿元，同比增长9.91%。2021Q4，实现营收29.52 亿元，同比增长12.45%，归母净利润2.78亿元，同比增长15.56%。拟每10 股派发现金红利0.8 元（含税）。

    平安观点：

    风电运营及投资收益推动公司业绩稳步增长。2021 年公司业绩稳步增长，归母净利润13.10 亿元，同比增长24.76%，扣非后净利润10.75 亿元，同比增长9.91%。业绩增长的主要驱动力包括三方面：一是风电运营业务量利齐升，业绩贡献明显增加，主要子公司上海天顺零碳实业发展有限公司2021 年净利润5.51 亿元，同比增加2.48 亿元；二是投资收益同比增加1.85 亿元，主要因为减持科创新源公司股票产生的投资收益大幅增长；三是信用/资产减值损失同比减少约1.35 亿元。受陆上风电新增装机下滑的影响，2021 年公司风电塔筒和叶片两大制造板块的利润贡献均同比有所下滑。

    塔筒单吨盈利大概率见底，出货量有望持续增长。2021 年，公司塔筒销量62.6 万吨，同比增长6.13%，单吨收入8263 元，同比略有下降；单吨毛利约1000 元，同比下降约480 元，处于历史低位，估计2021 年行业需求下滑导致的竞争加剧以及钢材价格大幅上涨对塔筒盈利水平形成较明显的冲击，未来塔筒单吨盈利有望企稳回升。国内陆上风电新增装机有望较快增长，公司产能持续扩张，截至目前已达到90 万吨，未来还将在乾安、荆门、北海等地扩建陆上产能，陆上塔筒出货有望稳步增长。另外，公司稳步推进德国和射阳的海工基地建设，积极谋划在其他区域建设海上风电管桩/塔筒产能，海上业务具备较大发展潜力。

    叶片业务短期下滑，产能扩张仍在持续。2021 年公司叶片销量2675 片，同比下滑16.43%，模具销量61 套，同比增长48.78%，叶片相关业务整体收入17.8 亿元，同比下滑17.58%，毛利率16.98%，同比下降4.31 个百分点，整体看叶片业务一定程度受到陆上风电需求下滑的影响。2021 年，河南濮阳叶片基地正式投产，公司在内蒙、东北、华中等地完成基地选址并规划建设新的叶片产能，随着国内风电新增装机需求的较快增长，公司叶片业务具备成长空间。

    零碳业务有望步入新一轮快速发展期。2021 年公司风电场运营业务收入10.5 亿元，同比增长47.94%，毛利率70%，同比提升3.47 个百分点，实现量利齐升。截止2021 年底，公司累计并网风电场规模884MW，同比增加约25MW；2021 年10月，公司取得乌兰察布市500MW风电项目的开发权，该项目有望在2022 年底完成全容量并网；预计未来公司风资源获取力度加大，风电场运营规模或转让规模较快增长，推动业绩贡献快速增加。整体来看，公司实施零碳+制造双轮驱动，零碳业务与制造业务协同发展，一方面风电场优越的经济性有助于公司应对制造业务的激烈竞争并提升市占率，另一方面制造业务产能扩张为公司获取风电场资源提供竞争优势。

    投资建议。考虑塔筒业务盈利水平低于预期，调整公司盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润12.87 亿元（原预测值17.18 亿元）、15.93 亿元（原预测值21.35 亿元）、20.53 亿元（新增），动态PE 17.2、13.9、10.8 倍。公司主要业务蓄势待发，未来持续成长可期，维持“推荐”评级。

    风险提示。（1）公司塔筒等业务的盈利水平受钢材等原材料价格影响较大，如果原材料价格单边上行，可能造成不利影响；（2）公司塔筒业务出口比重较大，海外贸易政策以及汇率波动都可能对公司海外业务造成不利影响；（3）塔筒业务面临较激烈的行业竞争，可能导致盈利水平不及预期。