舍得酒业(600702)：略超预告中枢 渠道能力强化

事项：

    公司发布2022 年一季报，Q1 实现营收18.8 亿元，同增83.3%，归母净利润5.3 亿元，同增75.7%。销售回款18.2 亿元，同增45.4%，经营性现金流净额4.2 亿元，同增7.5%。Q1 末合同负债3.9 亿元。

    评论：

    Q1 业绩略超预告中枢，核心市场维持高增长驱动。公司Q1 业绩略超前期预告中枢。分产品看，中高档酒及低档酒均实现较快增长，收入分别同增91.0%/98.7%至15.7/2.1 亿元。品味舍得量价均有较好贡献，水晶舍得迎合宴席需求局部改善，沱牌持续招商放量。分区域看，省内/省外收入同增72.6%/112.4%至4.6/12.0 亿元，四川、山东、东北等核心市场高增长驱动，华东华南低基数下加快布局实现翻倍，河南、天津等地略受疫情影响。

    价位同比提升拉升毛利，合同负债维持高位做预留。公司Q1 毛利率提升3.2pcts 至80.8%，主要为去年至今年初主要单品几次提价，价格同比提升贡献。费用率整体上行，销售费用率18.5%，提升3.9pcts，管理费用率10.5%，提升1.6pcts，判断主要与增速放缓后市场投入及广告宣传力度不减、营销团队扩编涨薪等因素有关，因此Q1 净利率下降1.2pcts 至28.2%，但较往期仍属较优水平。现金流方面，Q1 回款同增45.4%，渠道信心相对稳定。合同负债3.9 亿元，维持高位仍有一定蓄力。

    管理提效与渠道精耕并重，当前渠道良性健康。公司对六大事业部实施精细化管理，招商、销售、考核等更为清晰。渠道端在开发新客户的同时，重点培育优质老商大商，Q1 经销商数量净增157 家至2409 家，测算单个经销商贡献同增60.9%。公司通过启动重庆会战、建立联盟体等动作，加强渠道精细化沉淀。结合渠道反馈，公司渠道维持较高推力，3 月来控货挺价，4 月建立库存动态机制，目前价盘稳定，库存良好。Q2 疫情扩散背景下，公司经营或面临一定压力，公司亦以终端培育工作为主。

    拟大额投资增产扩能，长期有望提高竞争力与份额。公司拟投资70.54亿元扩产，资金由公司用自有资金并结合银行融资方式自筹解决，工期约5 年，建成后预计新增年产原酒约6 万吨，新增原酒储能约34.25 万吨，年新增制曲产能约5 万吨，投产后预计年平均净利润13.17 亿元，税后内部收益率23.30%。

    长期看，公司生产体系运营效率有望提高，进一步提升市场份额。

    投资建议：当前更看终端强化与执行，估值具备一定性价比，维持“推荐”

    评级。公司Q2 面临疫情扩散、需求承压及高基数等压力，关键看二季度终端管控与执行情况，若公司能持续维持批价水平，合理平衡回款进度与库存水位，当前业绩弹性下，估值已具备一定性价比。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为5.37/6.88/8.37 元。考虑到外部环境企稳后公司的扩张弹性，维持目标价210 元，对应23 年30 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情扩散需求不振致价盘失控、库存过高的风险，竞争加剧。