南山铝业(600219)：产品结构不断优化 业绩持续兑现

事件：南山铝业披露2022 年一季度报告，2022Q1 公司实现营业收入88.57 亿元，同比增长54.40%，环比增长6.19%；实现归属于上市公司股东的净利润7.22 亿元，同比增长34.61%，环比下降19.02%；实现扣非净利润7.36 亿元，同比增长40.49%，环比下降14.35%。

    毛利同比高增，业绩持续兑现。2022Q1 公司实现营收88.57 亿元，同比增长54.40%，环比增长6.19%；实现毛利17.97 亿元，同比增长31.87%，受季节性等因素影响，环比下降0.46%。根据公司披露，业绩主要有三大增长点：1）产品结构不断优化，汽车板、航空板、动力电池铝箔等高附加值产品的产销量较去年同期增长；2）公司自有电解铝产能，尽享铝价上涨优势；3）公司印尼一期100 万吨氧化铝项目的达产。

    汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。1）汽车板：公司作为国内首家能够批量稳定供应汽车板的供应商，拥有在产产能20 万吨，在建产能20 万吨，远期规划产能达70-80 万吨。目前公司汽车板正积极推动与国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN 等客户的业务合作或认证工作。2）电池铝箔：

    随着新能源汽车的高速发展，2019 年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1 万吨锂电铝箔项目已于2021 年10 月份投产，22 年达产后，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3 万吨以上。3）航空板：公司航空板产能5 万吨，目前是国内唯一一家同时为波音、空客供货的供应商。公司率先攻克技术难关，助力国产大飞机C919，推动航空板国产化进程。我们预计高端铝加工产品的毛利占比有望从21 年的13.5%提升至今年的16%左右。

    电解铝一体化生产，尽享铝价上涨优势。2022Q1 国内铝价受到国际、疫情、库存等因素影响，铝均价达到2.19 万元/吨，同比增长36%。1）目前公司拥有81.6 万吨电解铝及配套产能，各环节厂房之间的运输半径较小，整体运输成本较低，电解铝生产成本位于行业成本曲线前列。2）向上游延伸，在印尼布局200 万吨氧化铝项目（其中在建100 万吨预计2022 年投产）。公司充分利用印尼本土优质的铝土矿、低成本的煤炭及人力等资源，具备领先的成本优势。3）另规划10 万吨再生铝项目，预计2023 年投产，有利于进一步降本增效。

    公司费用管控能力优异。2022Q1 公司期间费用同比增长13.71%至7.97 亿元，期间费用率由12.22%→9.0%，同比下降3.22pcts。具体来看，销售费用同比下降1.91%至0.

    75 亿元，销售费用率由1.34%→0.85%，同比下降0.49pcts；管理费用同比增长24.2%至2.35 亿元，管理费用率由3.3%→2.66%，同比下降0.65pcts。财务费用同比增长109.53%至0.43 亿元，财务费用率由0.36%→0.49%，同比上涨0.13pcts。研发费用同比增长7.03%至4.43 亿元，研发费用率由7.22%→5.0%，同比下降2.21pcts。

    盈利预测及投资建议：假设2022-2024 年汽车板产销量分别为14/20/26 万吨；电池铝箔产销量为1.8/2.7/3 万吨；印尼氧化铝产销量分别为150/200/200 万吨。2022-2024年我们假设铝价为2/2.1/2.1 万元/吨，对应公司归母净利润分别为42.89/53.04/58.

    35 亿元。截止2022 年04 月27 日，市值380 亿元，对应 2022-2024 年PE 分别为9/7/7X，维持公司“买入”评级。

    风险提示事件：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等