福莱特(601865)：光伏玻璃龙头享有估值溢价 扩产和降本推动成长

　　福莱特：光伏玻璃龙头产能有望进入快速扩张期。公司是首家实现光伏玻璃国产化的行业龙头，目前已形成光伏玻璃为核心，包含光伏电站建设和石英岩矿开采等业务布局。截止2021 年底公司已投产光伏玻璃产能1.22 万吨/天，拟投资约98 亿建设10 条1200 吨日熔量光伏玻璃产线，22 年底产能将有望达2 万吨/天。

   　　有别于市场的观点：市场认为行业新增规划产能大；一线龙头竞争优势难存；福莱特估值高于信义光能、旗滨集团；我们认为：在光伏玻璃需求高增、供给格局优化下看好龙头提市占、降成本，竞争优势将巩固。

   　　为何我们不担心行业供给新增规划产能大？

   　　1）行业属性：资产重、高耗能，准入受资金、能耗指标和政策限制：高初始投资（1.28 亿元/GW）叠加重资产属性（固定资产占营收比重1.97）提高准入门槛。行业规模效应强且投扩产周期长，企业扩产意愿与当期利润高度相关。

   　　2）产能规划动态调整，供给实际落地可能延后：供给端，21 年底行业在产产能4.60 万吨/天，至22/23 年末预计在产产能7.03/10.47 万吨/天。然而，光伏玻璃价格处于底部，原材料与燃料价格处在高位，中小企业扩产动力或下降，实际落地时间有延后可能性。

   　　3）光伏装机持续高增+双玻渗透率提升，预计21-25 年光伏玻璃需求增速CAGR 为14.8%，有望在23 年达到4.14 万吨/天。大尺寸和超薄玻璃渗透率持续提升，预计22/23 年光伏玻璃大尺寸需求量约为2.89/3.85 万吨/天，维持紧平衡。

   　　为何我们认为双寡头格局将巩固，21-23 年CR2 有望由53%提升至57%。

   　　成本为光伏玻璃核心比拼要素，福莱特和信义得益于高市占率、窑炉规模及自身矿源优势，21 年毛利率较二三线企业高出11-33pct，据目前产品及原燃料价格测算福莱特仍有20%+毛利空间。21 年底福莱特平均单线窑炉规模938t/d，为行业头部，大窑炉兼具投资经济性和产线升级优势。福莱特积极布局矿产资源和采矿规模，22-23 年超白石英砂有望实现完全自供。福莱特坐拥优质稳定客户资源，前五名客户销售占比超50%，同时对供应商依赖性逐年降低，拥有较强议价力。

   　　为何公司具备估值溢价？我们认为公司核心优势和潜在超额收益，决定公司享有估值溢价。1）规模&成本优势：公司21 年在光伏玻璃行业市占率为27%，在窑炉规模、产线更新、原料及燃料成本等方面具有优势。2）技术&工艺优势：公司在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，是行业标准制定者之一。3）资源&资金优势：公司拥有优质稳定客户资源和充足矿源储备，扩产具备充足条件。公司为A/H 股上市公司，融资具备便利性。

   　　投资建议：我们预计2022-2024 年福莱特归母净利润28.89/42.39/53.43 亿元，同比增长36.3%/46.7%/26.0%，当前股价对应PE 分别为27.6/18.8/14.9 倍。公司具备多重竞争优势，看好未来公司扩产和降本推动二次成长，享有估值溢价，给予“增持”评级。

   　　风险提示：光伏玻璃需求不及预期；新产能投放不及预期；市场空间与行业规模测算偏差；行业竞争加剧；参考信息滞后风险；数据统计偏差风险。