中顺洁柔(002511)公司信息更新报告：2021／2022Q1营收稳健增长 盈利阶段性承压

营收稳健增长，看好龙头长期发展，维持“买入”评级2021 年营收91.5 亿元（+16.95%），归母净利5.81 亿元（-35.85%）（系售价不达预期/材料及能源上涨），扣非归母净利5.68 亿元（-36.30%）。2022Q1 营收18.8 亿元（-10.36%），归母净利润1.33 亿元（-50.82%）（系毛利率同比-7.6pct，2021 年同期有低位库存浆的优势），扣非归母净利润1.27 亿元（-52.5%）。考虑成本端压力下调盈利预测并新增2024 年盈利预测，我们预计2022-2024 归母净利润6.01/6.83/8.34 亿元（原2022-2023 7.02/7.92 亿元），对应EPS 为0.46/0.52/0.64 元，

    当前股价对应PE 为22.3/19.6/16.0 倍，看好龙头长期发展，维持“买入”评级。

    成本上行致盈利阶段性承压，收入增长致现金流大幅增加收入端2021 年生活用纸收入86.58 亿元（+15.4%）主要系品牌营销赋能下销量增长驱动所致（同比+26%）。盈利端分季度看Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为38.9%/34.3%/31.5%/32.8%，其因我们判断Q1/Q2 主要有低位库存浆优势因而毛利相对较高，随着库存浆消耗完毕外加限电限产带来能源成本大幅上涨导致Q3盈利达到全年最低，Q4 随着纸浆及能源成本边际改善毛利率小幅回升，综合全年毛利率35.9%（-5.4pct）。2022Q1 公司对部分产品实施提价，毛利率环比Q4 提升1.3pct 至32.8%。费用端，销售费率增幅较大同比+2pct 至21.7%，系公司积极拓展及开发渠道建设，加大品牌宣传战略性投入。财务费率/管理费率整体稳定分别-0.08%/3.7%，期间费率25.4%（+1.2%）。综合作用下净利率6.3%（-5.2pct）。

    现金流：经营活动现金流净额13.20 亿元（+59.33%），系销售收入增加所致。

    短期多因素扰动成本压力犹在，中长期产能投放奠定业绩成长短期看成本压力犹在：北美洪水、欧洲罢工、汤加海啸等多因素发酵致纸浆价格持续震荡于高位区间；上半年能源成本存在低基数效应（2021 能源成本从下半年开始大幅上涨），需关注公司后续提价行为。公司当前产能80+万吨，新建40万吨生活用纸及30 万吨竹浆纸一体化将于未来陆续投放，奠定中长期业绩成长。

    风险提示：纸浆价格大幅上涨、终端需求大幅下滑、产能建设不及预期。