中青旅(600138)：古北水镇受益周边游恢复 期待复苏及新项目进展

　　事件：

   　　中青旅发布2022年第一季度报告，2022Q1 公司实现营收13.81 亿元/-1.2%/恢复至2019 年的54%，归母净亏损1.12 亿元/同比亏损扩大，扣非归母净亏损1.20/同比亏损扩大。

   　　点评：

   　　防控政策趋严导致旅游市场低迷，古北水镇受益于周边游景气度恢复程度好于乌镇。分业务看，乌镇景区受到上海及周边疫情冲击严重，剔除房产业务影响后景区经营收入5330 万元/-58.7%/恢复到2019 年的15%，接待游客17.54 万人次/-65.13%/恢复到2019 年的10%，客单价304 元/+18.24%；古北水镇景区深耕周边游市场，借助精准营销手段推动业务增长，景区实现营收1.49 亿元/+41.30%/恢复到2019 年的102%，接待游客20.78 万人次/+29.84%/恢复至2019 年的74%，客单价719 元/+8.79%；整合营销业务收入及净利润与去年同期持平，仍在领域内保持领先优势；酒店业务受疫情影响显著收入同比略有下降；旅行社业务仍然受限于疫情防控及跨省游、团队游的限制承压；策略性投资业务继续为公司稳定贡献业绩。

   　　盈利能力持续承压。毛利率：2022Q1 公司综合毛利率12.02%/-4.73 pct，同比2019 年-11.95 pct，主要系疫情管控措施影响客流所致。费用端：销售费用率11.60%/-1.53 pct，同比2019 年-0.80 pct；管理费用率9.28%/+0.23pct，同比2019 年+4.38 pct；研发费用0.17%/+0.04%，同比2019 年+0.17pct；财务费用率3.96%/+0.41 pct，同比2019 年+2.78 pct。净利率：2022Q1公司归母净利率-8.11%/-3.45 pct，同比2019 年-10.63 pct。

   　　短期疫情拖累客流但不改复苏整体态势，疫情后景区业务有望迎来快速反弹。公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，在疫情期间不断用创新营销方式保持景区关注度，为疫情后景区经营蓄力。

   　　此外，计划于今年试营业的濮院项目由于距乌镇较近、差异化建设等策略有望与乌镇形成联动，助力复苏进程。

   　　投资建议：考虑疫情影响，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.21亿/5.05 亿/6.15 亿，对应PE 分别为62 倍/15 倍/12 倍。

   　　风险提示：疫情反复，门票降价政策风险，光大整合不及预期。