富春染织(605189)：高基数下业绩承压 后续有望恢复增长

公司1Q22 收入同增44%，销量及价格均有较高增长。利润受棉纱库存收益减少影响，扣非归母净利润同比减少14%。短期棉价仍持续高位&公司产能同比有所提升，预计公司收入端有望维持较快增长，同时伴随产能利用率提升，盈利能力较1Q21 或有恢复。长期看，公司竞争力强劲，随后续荆州新产能、纤维染色及纺纱项目的投产，公司成长性有望逐步凸显，维持“买入”评级。

    收入端：量价齐升，整体同比增长44%。公司1Q22 收入为4.7 亿元/+44%，整体保持高增。其中，伴随公司产能的释放，客户拓展带来的订单增加（原有袜类客户巩固优势，新增部分毛巾、家纺、色织布等新客户），销量同比增长23%。由于棉纱价格持续高位（1Q22 棉纱价格在27000~29000 元/吨左右，1Q21棉纱价格在21700~25000 元/吨左右），我们预计一季度公司售价同比提升超过20%。

    盈利端：棉纱收益减少导致利润率下滑。1）毛利：公司1Q22 毛利率为14.58%，同比下滑7.29pcts，环比4Q21 下滑2.98pcts，主要系1Q21 棉纱价格有大幅度上涨，自2021 年1 月初的21700 元/吨最高涨至3 月初的25000 元/吨，而公司1Q21 存在较多低价棉纱库存，因此1Q21 产生较多棉纱库存受益。而1Q22棉纱价格波动相对较小，且公司无大量低价库存，棉纱库存收益有所减少。2）费用： 公司1Q22 销售/ 管理/ 研发费用为228/1037/1784 万元， 同比-0.36%/+14%/+37% ， 费用率分别为0.48%/2.19%/3.76% ， 同比-0.21/-0.58/-0.19pcts，费用率整体有所优化。3）利润：公司1Q22 实现归母净利润2611 万元/-33%，扣非归母净利润3271 万元/-14%，扣非归母净利润率为6.9%/-4.6pcts。

    2Q22 利润有望恢复增长，长期产能释放驱动成长。短期看，2022 年4 月至今棉纱价有小幅波动，但预计短期仍将持续高位。虽然公司2Q22 物流受到短暂影响，但综合考虑价格及产能同比2Q21 均有较大提升，我们预计公司收入端仍有望维持较快增长。考虑到2Q21 棉纱价格稳定，预计公司2Q21 库存棉纱收益相比1Q21 有所减少，在2Q22 棉纱价格未产生大幅波动情况下，我们预计公司2Q22 盈利有望维持稳定，利润有望恢复增长。中期看，荆州新产能建设在顺利推进，预计2022 年底有望部分投产，进一步贡献增量。长期看，荆州后续6 万吨新产能（预计2024 年可完全投产）以及3 万吨纤维染色项目（预计2024年完全投产）的释放有望带来更多增量，同时上游4 万吨纺纱项目的建成亦有望帮助进一步降低成本，优化生产效率，且公司长期竞争优势有望进一步夯实，未来成长可期。

    风险因素：原材料价格波动风险、下游需求波动风险以及产能释放不及预期风险。

    投资建议：考虑到棉纱库存收益减少带来的影响，下调公司2022-24 年净利润预测至2.37/3.26/4.09 亿元（原预测为2.50/3.34/4.19 亿元）。结合2023 年行业可比公司估值（伟星股份16 倍PE，台华新材9 倍），给予公司2023 年15倍PE，维持目标价38 元，维持“买入”评级。