五粮液(000858)：22Q1表现符合预期 控量挺价继续推进

22Q1 收入/净利同增13%/16%，平稳落地。新管理层销售政策逐步清晰，普五挺价正稳步执行，经典五粮液渠道梳理持续推进，文化酒、系列酒等接连落地。

    展望2022，新管理团队的战略呈现与执行仍是关键，五粮液公司望借助品牌力按既定计划执行全年任务目标，同时预计将更注重局部疫情波动下各产品市场批价的稳定性、划清底线。我们认为估值折价已基本反映市场担忧，五粮液产品底蕴深厚，公司稳中求进、存在突破潜力，维持“买入”评级。

    2021 年：量价齐升驱动收入增长，盈利能力稳中有升。2021 年公司营业收入662.1 亿元/+15.5%，其中白酒收入617.3 亿元/+17.7%；实现归母净利润233.8亿元/+17.2%。其中，五粮液产品收入491.1 亿元/+11.5%，呈现量价齐升趋势：

    ①量，五粮液实现销量2.9 万吨/+3.8%；②价，普五计划外按999 元打款及经典五粮液拉动下，2021 年吨价162.8 万元/吨、同增7.4%。系列酒收入126.2亿元/+50.7%，尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌升级上市，并成功实施了重点市场打造和终端分级分类建设。盈利能力方面，2021 年公司毛利率提升2.0Pcts 至75.4%，销售费用率/管理费用率同比+0.1/-0.2Pct。税金及附加等项目费率有所增加，综合影响下归母净利率提升0.5Pct 至35.3%。

    22Q1：收入/净利润同增13%/16%，稳中求进、控量挺价。22Q1 公司实现营收275 亿元/+13.3%，实现归母净利润108 亿元/+16.1%，整体表现符合预期。

    22Q1 以控量稳价作为主要基调：①量，估计增长幅度在个位数，普五整体动销及库存良性，经典五粮液因渠道改革未有明显增长。②价，公司普五计划外提价落实到位，我们判断一季度均价有较大幅度提升。盈利方面，22Q1 毛利率为78.4%/+2.0Pcts，销售费用率7.4%/+0.3Pct，管理费用率为3.6%/-0.3Pct。整体来看，公司净利率为39.3%、同增1.0Pct，盈利能力保持提升。22Q1 合同负债/销售回款为36.1/137.4 亿元、同比-27.6%/-34.8%（21Q4 及22Q1 销售回款共427 亿元、同减5.4%）。我们认为主要两方面原因：①春节错期导致回款集中在21Q4 以及21Q1 汇票到期收现额度较多因此现金流基数较高；②国内局部疫情反复下公司放宽票据政策，优化订单计划管理，以降低经销商资金压力。

    因此，虽然22Q1 公司现金回款有所下降，但我们认为这主要是公司在局部疫情影响背景下的战略举措对应，与经销商互相扶持共赢将推动长期健康增长。

    短期局部疫情下具备较强韧性，更长维度看品牌力加持下稳步拓展。从近期跟踪来看，五粮液批价逐步从4 月以来的965 元提升至980 元，挺价工作初显成效。公司一方面积极传递价格管控信息并控制市场总量实现挺价；我们判断另一方面公司会重拳出击治理市场乱价行为并对低价货做回收处理。展望全年，新管理团队的战略呈现与执行显得关键，五粮液公司望借助品牌力按既定计划执行全年任务目标，同时更需注重各产品市场批价的稳定性、划清底线。其中，五粮液完成稳定的量价增长，实现批价的稳步增长；经典批价维持在1700-1800元区间，将在寻求量价平衡的基础上再塑品牌形象。同时，系列酒方面，公司的第二代五粮春已经完成全国招商，批价在230+元；名门春定价728 元，形成在次高端价格带的站位，望选择四川、江苏、浙江、上海四大高地市场投放。

    风险因素：疫情管控不及预期；高端酒景气不及预期；千元价格带竞争加剧；经典五粮液推广不及预期；激励不达预期；食品安全问题等。

    投资建议：我们认为公司在普五销量上采取谨慎乐观的态度稳步求进、控量挺价，同时文化酒、经典五粮液及系列酒望有效补充推动各个价位段升级助力增长。我们维持五粮液2022-23 年EPS 预测6.94/7.90 元，新增2024 年EPS 预测9.06 元。目前，五粮液在白酒板块内估值偏低，茅五泸分别对应2022 年PE 为37/23/31 倍。虽然公司目前增长趋于平稳，市场对新班子的战略思路和落地仍在观望，同时对产品线拓宽以及核心单品面临的竞争存在担忧，相对负面担忧均反映在估值中。但我们认为，五粮液产品底蕴深厚，新班子有望在文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理提升等方面有所突破，长期看估值存在修复空间、建议配置。维持目标价230 元（对应2023 年PE 30x 并考虑10%折现），维持“买入”评级。