森马服饰(002563)：疫情反复冲击Q1零售 全年力争稳健运营

　　报告导读

   　　3 月疫情影响零售及发货进度，童装线上成为主要增长拉动力。

   　　投资要点

   　　事件：公司公布22 一季报，收入33.09 亿元（-0.03%），归母净利2.09 亿元（-40.7%），3 月疫情加剧致Q1 利润端承压

   　　3 月疫情影响零售及发货进度，流水及收入同比持平微降。

   　　从零售流水来看，1-2 月公司全渠道流水有小幅正增长，但3 月疫情密集冲击下流水下滑高单位数，由此Q1 公司全渠道流水同比-1.3%，其中线上+10%，线下-7.3%。分品牌来看，童装仍好于休闲装，尤其线上渠道，Q1 童装全渠道流水+0.5% ，其中线上高双位数增长，线下高单位数下滑；休闲装全渠道流水-5.2%，其中线上低单位数增长，线下高单位数下滑。

   　　报表收入来看，22Q1 收入33.09 亿（-0.3%），下滑幅度略小于零售，其中童装收入同比+2%，休闲装收入同比-4%；分渠道来看，Q1 线上收入同比+14%，直营/加盟发货/联营收入分别-6%/-11%/+2%。

   　　盈利单季度承压，21 冬销售不及预期致库存同比增加。

   　　利润端来看，22Q1 毛利率同比下降1.3pp 至42.7%，其中零售折扣率同比基本保持稳定，下降主要来自原材料成本上升而吊牌价维持原有水准导致的定倍率小幅下滑；毛利率的下降，直营、联营费用的相对刚性，以及利润率最高的加盟渠道发货下滑幅度大于其他渠道，共同带来Q1 归母净利下滑幅度达到41%，绝对值为2.09 亿元。

   　　库存方面，截至3 月末公司存货规模40.5 亿，同比增长达到66%，主要为应对21 冬季供应链行业性下提前备货的策略遭遇暖冬打击，售罄率不及预期所致，但从和库存比例来看，1 年以内货品占比仍能够达到75%+，较21 年报的80%+有单位数下降。

   　　盈利预测及估值

   　　4 月疫情预计仍将对行业零售造成系统性压力，公司也在通过品牌升级、品类品牌化、精益零售等方式在不利外部环境下着重提升内部效率，我们预计公司22/23/24年归母净利15.1/17.0/18.8 亿，同比增长2%/12%/11%，对应估值12/10/9X，作为低估值高分红行业龙头，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化