今世缘(603369)：一季度留有余地 省外仍待突破

　　今世缘发布2022 年一季报，公司一季度实现营收29.9 亿，同比+24.7%；实现归母净利润10.0 亿，同比+24.5%；实现现金回款25.6 亿，同比+21.0%。虽然近期江苏疫情有所加剧，但我们认为从预收账款来看，公司余粮充足，维持公司22-24 年EPS 预测为1.84, 2.28 以及2.79 元，当前股价对应22 年24X。给予公司57 元估值，对应23 年25x，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　一季度平稳增长，合同负债留有余力。公司一季度实现营收29.9 亿，同比+24.7%；实现归母净利润10.0 亿，同比+24.5%；实现现金回款25.6 亿，同比+21.0%；截止一季度末预收账款11.4 亿，同比+6.5 亿。2021Q4+2022Q1公司现金回款51.4 亿元，同比增长33.5%。可以看到公司Q4 开始控货，为2022 年业绩保驾护航，疫情之前公司适度收缩打款发货进度，平滑全年业绩。

   　　特A 类增速加快，一季度费用投入加大。分产品来看，一季度白酒业务实现营收29.8 亿，同比+24.7%。其中特A+（出厂价300 元以上，对开，四开，V 系列等）类产品实现营收19.4 亿，同比+25.6%，占白酒收入65.3%，较21 年同期提高0.5pct；特A 类(出厂价100-300 元，今世缘系列大部分产品，国缘单开）产品实现营收8.3 亿，同比+30.4%，占白酒收入27.8%，较21年同期提高1.2pct；其他酒类产品实现营收2.0 亿，同比+0.4%，占白酒收入6.9%。2022 年受春节返乡行情的影响，江苏省100-300 元价格带快速增长，由此推动特A 类增速超过特A+。费用率上看，公司一季度毛利率74.3%，同比+1.0pct，继续改善；销售费用率为13.0%，同比+1.2pct；管理费用率1.9%，同比-0.1pct；净利率33.6%，同比-0.1pct。公司年报利润目标增速低于收入目标增速，我们认为公司加大费用投入力度、开拓薄弱市场及价格带，是一季度费用增长的主要原因。

   　　省内稳步增长，省外增速放缓。分地区来看，一季度省内实现营收27.9 亿，同比+25.8%，占总营收的93.5%，较21 年同期提高0.8pct；省外实现营收1.9 亿，同比+10.6%。经销商数量上，省内经销商421 个，季度内净增加6个，平均体量661.8 万，同比+19.0%；省外经销商590 个，季度内净减少46 个，平均体量32.6 万，同比+0.1%。公司一季度省内依然保持良性增长，省外来看，公司虽然一季度仍有增长，但平均体量变化较小，公司省外增长仍依赖于招商。

   　　投资建议：一季度余粮充足，省外仍需突破。今世缘2021 年Q4 开始，控货去库存，2022 年Q1 末来看公司，公司预收显著增长，Q2 业绩有保底。受疫情影响，江苏省及全国市场动销数据二季度下滑，预计对公司二季度回款产生影响，但全年来看公司仍有望完成目标。我们维持公司22-24 年EPS 预测为1.84, 2.28 以及2.79 元，当前股价对应22 年24X。给予公司57 元估值，对应23 年25x，维持“强烈推荐-A”评级。

   　　风险提示：疫情长期持续对动销影响、省外扩张受阻。