老白干酒(600559)深度报告：改革蓄力 酒业集团能否扬帆？

公司4 月28 日发布2021 年报及2022 年一季报：2021 年实现营收40.3 亿元，同比+11.93%，归母净利润3.89 亿元，同比+24.50%，扣非归母净利润3.47 亿元，同比+27.27%。分季度看，2022Q1 实现营收9.08 亿元，同比+20.36%，归母净利润2.66 亿元，同比+373.72%，扣非归母净利润0.70 亿元，同比+41.20%。非经损益部分主要为公司一月份收到南厂拆迁的政府补偿款。

    酒业集团，能否扬帆 自2018 年并购丰联酒业后，市场对公司能否成为跨区域多品牌的酒业集团多有期待，历经战略定位及组织多面调整，酒业集团能否扬帆 我们从财务结果及营销管理过程等多维度检视：

    （一）营收角度：21 年营收40.3 亿元，同比+11.93%，基本回到2019 年高点。从营收贡献看：衡水老白干贡献56%、承德板城烧锅酒16%、湖南武陵酒14%、安徽文王酒9%及山东孔府家酒5%，从区域贡献看：河北贡献66.4%、湖南14.3%、安徽9%、山东4.5%、其他省份5.6%（22Q1 区域占比河北61%、山东4%、安徽10.6%、湖南18.4%、其他5.5%），可以看出老白干及河北区域依然是公司销售贡献主体，武陵（湖南）贡献在快速提升。从合同负债角度看：22Q1 期末公司合同负债高达20.8 亿元，较20 年以前预收款水平翻倍，收入“蓄水池”明显增厚，业绩释放值得期待。

    （二）盈利能力角度：公司2021 年扣非归母净利润3.47 亿元/+27.27%，22Q1 扣非0.70 亿元/+41.20%，2021 年毛利率67.32%、净利率9.65%， ROE 水平10.83%，毛利率水平品牌拆分来看，武陵80.2%>老白干64.5%>文王62.5%>板城59.3%>孔府58.4%，盈利能力相对较弱。不得不承认的是公司主销区域河北、安徽、山东等均市场竞争激烈，且河北省会辐射力相较其他省份较为弱势，市场的割裂导致本土品牌式微，公司在高价位市占率提升上仍需作为。

    （三）营销管理角度：（1）公司坚持品牌+渠道双重驱动的战略方向，聚焦市场、产品做简的抓手上仍有加强空间。公司21 年100 元以上高档酒销售占比仅50%、40 元以下中档酒26.1%、40 元以下低档酒23.9%。（2）激励的提升对于治理优化、营销改革策略与方向的战略性坚持是我们后期需要关注的重点。近年来公司高管年薪均不超过30 万元，在行业内排名居后，公司4 月18 日发布的2022 年限制性股权激励计划（草案），拟授予股票数量不超过1774 万股，约占股本总额的1.98%，激励对象为董事、高管及业务骨干合计不超过213 人，董事长、总经理及常务副总最高授予数量不超过30 万股，设置2022-2024 年净资产收益率不低于10%、归母扣非净利润相较2020 年复合增速不低于15%等核心业绩考核指标，为未来的发展目标指引了方向。

    投资建议：公司拥有多香型品类、多品牌，面对高烈度的市场竞争，唯有依靠系统化的营销管理机制的改革与战略方向的坚持，我们看到公司在产品、市场与治理优化上做出的努力，认为公司营收与盈利能力有逐步改善的趋势。基于以上，我们预计公司22-24 年营业收入分别为46.42/53.75/63.17 亿元，同比增长15.3%/15.8%/17.5%；归母净利润分别为5.77/6.59/7.65 亿元，同比增长48.3%/14.2%/16.0%；EPS 分别为0.64 元/0.73 元/0.85元，当前股价对应PE 为34/30/26 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：主销市场竞争加剧、主导产品增长及结构提升不达预期、疫情等不可抗力冲击加剧。