三花智控(002050)：冷配龙头 持续成长

引言:过去10 年,三花智控迎来了戴维斯双击。公司在2011-2021 年收入、利润翻了3 倍,市值最高翻了8 倍,目前已在家电板块中市值居前。本文以时间脉络叙述,第一部分探讨公司在过去实现戴维斯双击的原因;第二、三、四部分重点探讨公司在未来的主要成长驱动力。

    一、过去:冷配龙头的双击之路

    公司市值自2011 年的100 亿成长到最高市值900 亿,在2011-2021 的10 年间收入、利润CAGR 分别实现14%、17%的增长。探究公司业绩与股价背后的驱动因素,我们认为原因有二:①专注核心的制冷部件,全球化布局打开增长空间,强化规模优势;②前瞻性布局高增长的汽零业务,提升收入与盈利弹性。

    二、未来:成长动力之高盈利冷配

    电子膨胀阀:公司电子膨胀阀份额已全球第一,在新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下,公司通过募投等方式持续加大产能投入。

    商用冷配:下游需求稳健增长,公司全球份额提升空间仍大,未来有望通过扩产能和配套服务实现份额的进一步提升。

    可转债募投电子膨胀阀与商用冷配产能,两者盈利均高于一般冷配业务。预计商用制冷和高效节能空调项目达产后创收分别对应约36、20 亿元,测算二者净利率分别对应25%、20%,高于公司整体净利率11%,预计产能释放将有助于冷配业务的盈利能力。

    三、未来:成长动力之新能源车热管理

    2021-2025 年为行业快速成长期,享扩容红利。受益于新能源车的渗透率提升和下游的结构升级,热泵渗透有望加速,2025 年新能源车热管理行业规模有望达到1500 亿元。

    本土零部件厂商崛起,积极向系统集成及阀件等控制部件延伸。行业扩容下,各类参与者均加码产品线布局,未来是对研发能力、成本管理以及快速响应能力的综合要求。

    公司有望保持龙头地位。我们认为原因有三:①在手订单充足,优先享受行业增量红利;②产品线丰富,具核心阀件和集成模块量产能力;③与大客户合作基础深厚,技术布局超前。综合看,公司具技术及先发优势,未来有望保持龙头地位与成长领先。

    四、未来:亚威科享洗碗机红利贡献增量

    亚威科有望享受洗碗机市场快速渗透红利贡献业绩增量。当前国内洗碗机渗透率仅2%,渗透提升空间较大,2021 年亚威科业务已通过调整实现盈利,未来进一步贡献增量。

    五、盈利预测

    我们预计2022-2024 公司收入212、260、310 亿,归母净利23.0、29.4、36.0 亿,采用分部估值法综合分析后,我们认为公司2022 年合理PE 为30 倍,当期PE 为27 倍,在当前价值仍存低估,予以“买入”评级。

    风险提示:竞争加剧、订单落地、成本波动、第三方数据失真、公开资料信息滞后