中芯国际-U(688981)：下游需求产生分化 但增量市场仍在补库存阶段

1Q21 业绩略超此前业绩指引

    中芯国际公布未经审计港股口径1Q22 业绩：1Q22 单季度营收18.42 亿美元，QoQ+16.6%，YoY+66.9%；净利润4.47 亿美元，QoQ-16.4%，YoY+181.1%，符合此前业绩指引；毛利率40.7%，QoQ+5.7ppt，YoY+18ppt，毛利率高于此前指引，主要归因于岁修延后导致的产能利用率高企和深圳/天津工厂受疫情影响低于预期。

    发展趋势

    公司管理层分析，1H22 半导体产能结构性紧缺将在短期内加剧。供给端，新冠疫情和地域冲突给全球集成电路供应链带来了不稳定因素。需求端，1H22 新能源汽车、显示面板和工业领域需求增长，手机及消费电子需求疲软但未下滑至悲观局面。1Q22 公司智能手机业务营收环比增长7%至5.3 亿美元；智能家居业务营收环比增长27%至2.5 亿美元；消费电子业务营收环比增长14%至4.3 亿美元。

    公司产能扩建稳步推进，年度资本开支计划不变。公司1Q22 等效8 英寸晶圆月产能达到约64.9 万片，相比4Q21 增长约2.8 万片；等效8 英寸晶圆出货量达到约184 万片，产能利用率环比提升1ppt 至100.4%；12 英寸晶圆营收占比环比上升1ppt 至66.5%。1Q22 港股口径实际资本开支为8.69 亿美元，2022 年全年资本开支计划为50 亿美元，用于老厂扩建和3 个新厂项目。

    管理层给出公司2Q22 业绩指引，预计港股口径单季度营收QoQ+1%-3%，毛利率37%-39%，主要因为公司将原定于1Q22 的部分工厂岁修延后至2Q22，累加疫情对上海工厂的影响，2Q22 产能利用率将有所降低。公司预期全年业绩增速高于行业平均。

    盈利预测与估值

    结合公司因通胀因素上调晶圆价格可能性，以及因手机需求疲软而遭下游客户砍单的可能性，维持公司港股口径2022/2023 年营收75.57/86.1 亿美元不变，上调净利润12.9%/14.6%至18.30/19.48 亿美元；维持公司A 股口径2022/2023 年营收533.83/603.75 亿元不变，上调净利润19.2%/20.6%至118亿元/125 亿元。当前H 股股价对应2022/2023 年0.9x/0.8x P/B,A 股股价对应2022/2023 年2.8x/2.5x 市净率。维持公司跑赢行业评级不变，考虑到估值中枢下移，下调H/A 股目标价44.4%/37.5%至20 港元/55.00 元，对应1.1x/3.6x 2022 年P/B，对应1.0x/3.3x 2023 年P/B，较当前股价仍有17.65%/29.78%上行空间。

    风险

    产能利用率不及预期；价格不及预期；疫情蔓延的风险。