天味食品(603317)公司研究：从格局演变再看天味空间

如何看待天味所处赛道空间？ 1）火锅底料：B 端趋于饱和，C 端景气有望延续。我们测算2021 年火锅底料行业规模约300 亿元，其中B/C 端分别200/100 亿元；B 端展望，由于火锅业态较为成熟、包装底料渗透率趋于饱和，火锅底料B 端增速将趋于平稳，预计未来5 年CAGR 5%-10%；C 端展望，当前头部企业颐海、天味渠道仍以一二线城市为主，经销商数量较海天亦有较大差距，随着渠道下沉和市场培育，预计未来5 年CAGR 10%-15%；2）川菜调料：整体增速快于火锅底料，酸菜鱼、小龙虾为泛全国化大单品。

    酸菜鱼调料方面，我们测算2021 年C 端规模约40 亿元，酸菜鱼餐饮仍处成长期，全国化展店及下沉空间较大，随着消费者培育及产品创新，预计未来5 年CAGR 15%-20%；小龙虾调料方面，我们测算2021 年行业规模约40 亿元，其中B/C 端分别15/25 亿元，C 端展望，小龙虾料包在C 端渗透率已较高，未来小龙虾调料主要跟随小龙虾消费量增长，预计未来5 年CAGR10%-15%；B 端展望，近年小龙虾餐饮加速洗牌，随着连锁餐饮占比提升，包装调料有望在B 端持续渗透，预计未来5 年CAGR 15%-20%。

    如何看待复调竞争格局及天味成长路径？1）2021 年起复调行业竞争格局持续改善。行业新进入者减少、中小企业亦加速出清：经过前期挤压式竞争，2021 年起复调新注册企业大幅减少、一级市场融资亦明显降温，行业中小产能加速出清；存量企业竞争策略也趋于理性：前期粗放式扩张使得短期经营承压，2021H2 起头部复调企业费用投放、新品节奏及渠道拓展均明显放缓；2）火锅底料：天味C 端份额提升逻辑清晰，B 端为潜在增长点。除颐海外，天味在C 端市场尚无明显竞争对手，未来龙二地位稳固，份额有望持续提升，行业格局预计逐步向双寡头演进，天味市占率有望达15%以上；3）川菜调料：大行业小龙头格局，天味有望加速收割份额。目前川调行业较为分散，天味在酸菜鱼、小龙虾等川菜调料领域无明显竞争对手，同时颐海在中式餐调品牌上去海底捞化也给天味带来较好发展窗口期，未来天味有望加速收割市场份额。

    投资建议。天味所处赛道仍处成长期，随着复调行业竞争趋缓及天味自身改革成效体现，份额有望加速提升，未来5 年成长动能充足；预计2022-2024年营业收入25.9/31.0/35.8 亿元，同比+27.6%/+19.9%/+15.5%，归母净利润3.1/4.2/5.4 亿元，同比+66.1%/+35.8%/+28.5%，当前股价对应PE49/36/28 倍，剔除股权激励费用后的归母净利润3.6/4.6/5.4 亿元，对应PE42/33/28 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：假设及市场规模测算误差，原材料价格波动，行业竞争加剧