妙可蓝多(600882)：常温放量叠加蒙牛赋能 国产奶酪龙头开启新篇章

　　平安观点：

   　　消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪。受益消费升级，我国奶酪零售端市场规模已由 2007 年的 5.60 亿元增长至 2021 年的 122.73 亿元，CAGR高达24.68%。与饮食习惯相似的日韩相比，我国奶酪行业仍有巨大增长空间：（1）2021 年我国乳制品行业市场规模4687.38 亿元，按日本当前18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到844 亿元；（2）2021 年我国人均消费量约为0.4kg，与日本存在5倍的差距。未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。

   　　妙可蓝多，国产奶酪第一品牌。妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的A 股上市公司，自2018 年推出爆品奶酪棒后迎来高速发展。

   　　2021 年公司营收达44.78 亿元，同比增长57.30%，其中奶酪板块实现收入33.35 亿元，同比增长60.77%。公司2021 年在奶酪零售端市占率提升至27.70%，已超过百吉福成为中国奶酪行业第一品牌。

   　　常温产品打开成长空间，迈入奶酪零食新蓝海。公司于2021 年9 月推出常温奶酪棒产品，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景。从渠道空间看，短期常温渠道是低温的至少2 倍，长期则有6 到8 倍空间，未来2-3 年常温奶酪棒的铺市将成为公司新的增长极。常温奶酪棒具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向休闲零食这一更广阔的市场的重要支点。公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。

   　　蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展。蒙牛与公司奶酪业务契合度高，成为控股股东后，将实现全方位协同：采购端，利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效；研发端，蒙牛国际化团队能提供技术支持；生产端，30 亿定增资金助力公司产能扩张；销售端，共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉；品牌端，借力蒙牛知名度，提升公司品牌力；管理端，维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。

   　　投资建议：公司推出常温奶酪棒打开成长空间，同时蒙牛成为公司控股股东，全方位赋能助力公司高速发展。我们预计公司2022-2024 年营业收入为65.48、85.75、107.17 亿元，归母净利润 4.50、7.80、11.20 亿元。 对应 EPS 分别为0.87、1.51、2.17 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为43.2、25.0 和17.4 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

   　　风险提示： 1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：

   　　当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。