中国核电(601985)深度研究报告：核电基本盘稳步向前 风光造就第二增长曲线

核电+风光双轮驱动,营收+利润同步增长。中国核电前身为国内首座核电站——秦山核电站,2011 年完成股份制改革后于2015 年上市,第一大股东为中核集团。核电方面:公司占据我国核电领域半壁江山,截至2021 年末公司在运核电机组24 台,装机容量2254.9 万千瓦,在建核电机组6 台,装机容量624.9万千瓦。新能源方面:公司2020 年收购中核汇能后启动新能源领域发展,截止2021 年末公司在运装机容量887.33 万千瓦,其中风电263.47 万千瓦、光伏623.86 万千瓦。在建新能源装机容量192.18 万千瓦。

    核电基本盘稳步向前。火电替代逻辑明确,核电发展未来可期。碳中和大背景下,核电基荷能源性质凸显成为火电替代首选,审批恢复为公司打开每年1GWe 核电增长空间,自研技术形成行业高壁垒,公司具有持续发展优势。短期量价齐升逻辑明显;长期成本下降仍有空间,商业模式对标水电。公司核电装机占据国内半壁江山,机组所在省份均为用电大省,市场化交易电价向上波动5%-15%,将为公司带来每年15-29 亿利润增厚空间。长期看规模化建设使得核电建设成本逐年下降,折旧完成后核电商业模式可对标水电,“现金牛”属性逐渐凸显。

    风光赛道无限好,公司开拓新曲线。行业赛道优势明显:为落实“碳中和”和“碳达峰”目标,今年政策密集落地,风光发展驶入快车道;同时依托于大基地、分布式风电/光伏的发展潮流,风光后续增长步伐将继续加快。公司三大核心优势加持:1)现金优势:核电现金牛属性凸显,充沛的现金流水平为“十四五”期间风光上量奠定坚实基础。2)区位优势:公司在三北已建设大量风光设施,且在核电厂周边滩涂资源,可大力开展风光项目。3)资源及转型优势:公司土地及项目储备丰富;而且以核电运营为主,与火电企业相比公司转型压力较小,可重点开发盈利能力较强的风光项目。

    盈利预测、估值及投资评级:采用分部估值法对公司进行估值。核电折旧周期通常为30 年左右但实际使用寿命更长,折旧完成后成本将快速下降,盈利能力可对标水电,参照可比公司给予核电板块16x PE。新能源部分由于公司十四五风光发展进程发展较快,十四五共计新增装机30GW,处于行业领先的水平,此外公司还有核电部分现金流的强势加持,在可比公司估值的基础上应有一定溢价,给予20x PE(溢价率14%)。预计公司核电及新能源板块22 年将分别实现净利润87.0/25.7 亿元,对应核电及新能源板块估值分别为1392/514亿元。综上,预计2022 年公司市值为1906 亿元,较当前市值1318 亿元有45%上浮空间,目标价10.1 元。首次覆盖,给予“强推”评级。

    风险提示:核电新增装机不及预期;电价上升难以持续;核电安全事故;风光推进不及预期等。