鲁商发展(600223)首次覆盖报告：产研资源强赋能 健康美业转型之路渐进

生物医药+生态健康双轮驱动，地产转型大健康之路稳步推进。公司持续由房地产业向大健康业转型，在保障地产基本盘稳定的前提下，依托自身资源整合能力，通过多次股权投资多元化布局生物医药板块，2018 年收购福瑞达医药100%股权，进军生物医药及护肤品赛道；2019 年收购焦点福瑞达生物60.11%股权拓展原料业务，布局玻尿酸生产并成为领先原料商；2020 年参股伊帕尔汗，进军精油芳疗业，并于2021 年引入腾讯等战投方加强运营资源赋能。销售及研发端投入持续加码， 2018-2021 年，公司销售费率从6.43%增至10.14%，研发费用率从0.34%增至0.74%。内部业务结构优化带动盈利能力改善，非地产业务营收占比从12%提升至22%，整体毛利率从20.3%提升至25.7%。

    化妆品：差异化布局多赛道，产学研协同赋能终端品牌。公司依托国企背景强大产研资源禀赋，多元布局护肤、香氛、彩妆等赛道，并在机制灵活性方面探索突破，化妆品板块整体实施“4+N”战略，内部各品牌独立运作激发团队积极性。2018-2021 年化妆品业务营收从2.2 亿增至15.0 亿元，CAGR 89.1%，占比从2.6%提升至12.5%。

    已成功打造颐莲、瑷尔博士两大主力品牌均为细分赛道领先品牌并处于高速增长期。1）颐莲：深耕玻尿酸护肤赛道，打造喷雾大单品并围绕“玻尿酸+”均衡扩张品线，2021年颐莲品牌营收达6.46 亿（yoy+73%），线上占比96%；2）瑷尔博士：领跑国内微生态护肤赛道，持续推进微生态理论体系建设以巩固先发优势，产品端以爆品群驱动增长，四大爆品占比约70%。2021 年瑷尔博士品牌营收达7.44 亿（yoy+272%），线上占比98%；3）其他品牌：善颜主打精准定制护肤，伊帕尔汗布局精油芳疗领域、诠润专研敏感肌修复、UMT 专注养肤底妆，卡位多个细分赛道进行差异化布局，随着主力品牌运营模式的赋能带动及品牌矩阵之间协同效应加强，有望共同打造高成长天花板。

    原料、药品多维布局助推转型大健康。2021 年药品/原料板块分别实现营收5.41/2.41亿，同增分别8.7%/22.0%，毛利率分别57.9%/37.1%。原料业务中，焦点福瑞达拥有透明质酸原材料420 吨/年的产能，2020 年市占率全球第二，龙头规模优势显著；福瑞达生物科技包括化妆品/食品原料等条线，加快开拓富勒烯、麦角硫因等新产品。

    原料业务加强自身技术迭代以形成差异化优势，布局延伸至高附加值的医药级原料，并在化妆品/食品领域加强为品牌终端赋能，率先布局口服玻尿酸等赛道。药品业务聚焦骨科/眼科核心领域，打造明仁福瑞达和博士伦福瑞达两大品牌，持续在细分赛道创新领先。

    盈利预测及投资建议：公司依托自身资源整合能力，由地产向大健康稳步转型，化妆品+药品及原料+地产三大业务结构持续优化。预计公司2022-2024 年整体营收分别为130.3/144.9/159.9 亿元，归母净利润分别为5.9/8.1/9.8 亿元，其中化妆品部分营收分别为27.6/43.6/58.3 亿元，仍处于高速增长期。采用分部估值法测算，预计2022年化妆品/药品及原料/地产净利润分别为3.0/0.36/2.6 亿元，分别给予35/25/6 倍PE，合计公司市值预计129 亿元。首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：转型发展风险，房地产政策收紧风险，行业竞争加剧、疫情反复和新品推广不及预期风险。