天康生物(002100)：关注疆外养殖产能扩张 动保、饲料增长稳健

全产业链布局，生猪、动保、饲料业务增长齐头并进。公司2015 年吸收合并天康控股后切入生猪养殖、屠宰加工业务，目前已形成了饲料、动物疫苗、生猪养殖、农产品加工、粮食收储全产业链布局。21 年公司营业收入157 亿元，饲料和动保业务毛利占比达88%。

    生猪业务：产能持续扩大，出栏量稳定增长和养殖成本下行可期。截至21 年底公司生猪产能320 万头，募投项目投产后预计22 年底生猪产能达350 万头。21 年生猪出栏160 万头，由于生猪价格下行以及疆外区域养殖成本较高，21 年生猪业务亏损幅度较大。随着河南、甘肃产能利用率和疫病防控能力提高，疆外区域养殖成本有望改善。

    动保业务：市场苗销售占比快速提高，猪用疫苗受益补栏积极性提升。

    公司疫苗产品齐全，21 年口蹄疫苗销量占疫苗销量比重约60%。公司加强大客户合作，21 年市场苗收入占比提高至40%（20 年为20%），随着圆-支二联苗、腹泻苗等新品落地，市场苗占比进一步提高。近期生猪价格反弹，养殖户补栏积极性提升，猪用疫苗需求量有望恢复。

    饲料业务：疆内市场份额提升，逐步开拓西北市场。公司饲料业务规模稳定增长，21 年公司饲料销量230 万吨，产品包括畜禽料、水产料、反刍料。随着疆内市占率不断提升，公司开拓陕西、甘肃、宁夏、青海四省市场，预计2022 年饲料销量达到320 万吨，保持稳健增长。

    盈利预测与投资建议：预计22-24 年归母净利润为2.1、15.7、17.5 亿元，EPS 分别为0.15、1.16、1.29 元/股。估算22-24 年动保+饲料业务贡献利润约5.4、7.0、8.2 亿元（暂不考虑动保业务股权摊薄），生猪养殖和食品业务贡献利润约-3.3、8.2、8.3 亿元，参考可比公司估值，给予公司23 年动保+饲料业务20 倍PE，生猪养殖业务8 倍PE，对应合理价值约15.18 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示：畜禽价格波动风险、原材料价格波动风险、疫病风险等