绝味食品(603517)：下沉市场和餐桌卤味增量几何 再探绝味成长性

　　投资要点：

   　　门店拓展路径清晰，叠加同店提升驱动公司营收增长。20 年初至今，三家卤味品牌均加快开店节奏和产能建设，22-25 年规划新增门店12724 家，规划新增产能25.73 万吨，行业集中度在未来三年内有望进一步提升。同店方面，三家卤味品牌均受到不同程度的疫情冲击，目前平均同店收入均未回到19 年水平，绝味选择将开店场景向受疫情影响较小的社区和沿街场景倾斜，同店收入持续环比改善，未来有望实现3-5%的复合增长。

   　　逆势拿店和“海纳百川”快速提升市场份额，“星火燎原”前景广阔。门店拓展上，逆势拿店和“海纳百川“分别通过鼓励头部加盟商拿下优质铺面、翻牌收购一定规模和经营质量的中小品牌，有望每年保持1000-1500 家净开店。对比蜜雪冰城和正新鸡排，绝味下沉市场开店空间应在2400-3500 家。测算下沉市场门店投资回报期小于15 个月，员工开店积极性较高。如果开店计划全部实现，按照当前净利润水平，下沉市场有望贡献净利润近0.8 亿，相当于21 年净利润的10%。

   　　构建美食生态圈，佐餐卤味有望开启第二增长曲线。公司针对不同口味投资多家佐餐卤味品牌，目前初步形成“一控一参一合”的布局。廖记与绝味团队共同打造社区小店模型，将开店场景拓展至社区沿街，主打佐餐卤味产品，与此前串串类型门店产品形成区分。在绝味全国化工厂布局和绝配供应链的支撑下，有望在推广后实现全国性开店。绝味通过共采、共产、共仓、共配等方式给予全方位赋能，廖记有望通过降本增效实现盈利能力提升，保守假设，预计22-24 年廖记棒棒鸡将贡献0.35、0.40、0.47 亿元投资收益。

   　　盈利预测与估值：考虑上半年疫情的影响，下调22 年盈利预测，提高23-24 年盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润为7.68、12.29、15.02 亿元（22-24 年前次依次为8.64、11.60、13.75 亿），分别同比增长-22%、60%、22%，对应EPS 为1.25、2.00、2.44元（22-24 年前次为1.41、1.89、2.24 元）。当前股价对应22-24 年PE 为38x、24x、19x。今年上半年尽管有疫情的不利影响，但公司立足长远，以市占率为导向，继续加大市场投入提升市场份额，通过“海纳百川”整合中小品牌，未来通过“星火燎原”加密下沉市场。公司在佐餐卤味行业初步形成“一控一参一合”布局，佐餐卤味空间更大，协同性强，将打开第二增长曲线。由于22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设23 年为常态化经营年份，并给予23 年30xPE，对应一年目标市值369 亿，对应股价60 元，较当前股价仍有27%上涨空间，维持买入评级。

   　　股价表现的催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期? 核心假设风险：疫情反复致同店恢复不及预期、原材料成本波动、食品安全事件